본드-스왑 스프레드를 활용한 차익거래의 로직 - 2

1편이 국내기관의 스프레드 활용 전략이었다면 이번 2편은 외국인의 차익거래 전략이다. '현물금리 - IRS금리'가 아니라 '현물금리 - CRS금리'의 차이를 활용한 외국인의 차익거래를 설명해 보겠다.

CRS거래는 IRS거래와는 달리 원금이 교환된다. 100억, 환율 1000원이라면 CRS거래를 시작할 때 100억과 10mil이 교환이 된다. 그리고 만기까지 6개월에 한번씩 crs rate*notional과 6mo libor*notional이 교환된다. 만기에는 100억과 10mil이 반대로 교환된다. 스왑시장은 이자, 원금 등의 방향이 처음에는 매우 헷갈리기 때문에 기준을 정할 필요가 있다. 한방향에 익숙해지면 나머지는 다 반대로 해석하면 되기 때문이다. 'CRS Receive는 원화를 주고 달러를 받는 거래, 달러 차입할 때 CRS Receive한다' 정도만을 기억하고 일단 넘어가자.

외국인이 우리나라에서 하는 차익거래는 CRS Pay, 국채/통안채/산금채 등의 매수 combination이다. 아래 그래프를 보자. 2007년말 까지 950원 이하에서 놀던 원달러 환율이 2008년 초부터 불안불안 하더니 급등하기 시작한다. 리만 부도사태를 전후해서는 1500원 이상까지 올랐으니 1년 사이 거의 60% 가까운 평가절하이다. 초록색 라인의 환율이 급등할 때 빨간색 라인인 crs1년 금리는 급락세를 시현하였다. 2008년 11월에는 처음으로 (-) crs금리 값을 보이더니 2009년 1분기를 넘어서까지 (-) 값을 보였다.

CRS 시장의 관점에서만 보면 안전자산으로서의 달러 수요가 급증하면서 'CRS Receive'를 받아줄 pay 수요가 없으니 crs금리가 단기간에 마이너스까지 급락한 것이다. 국내 기관의 입장에서는 달러를 펀딩하고 원화를 주면서 6mo libor 금리 pay하면서 crs금리까지 receive하지 못하고 pay하는 상황까지 가게 된 것이다.

외국인 투자자 입장에서는 '땅짚고 헤엄치기 '상황이 발생한 것이다. 다시 John을 사례로 들어보자. John이 미국 단기자금시장에서 10mil을 6mo libor flat 금리로 빌렸다고 가정하자.(flat은 그 당시 상황을 볼 때 억측같기도 하지만 계산의 편의상 flat으로 가정한다) 10mil을 들고 2008년 11월 13일 한국 자본시장에 와 보니 crs1년이 -0.2%, 산금채 1년이 6.42%에 거래가 된다.

CRS 시장에서 일단 Pay position을 취하면서 가지고 온 10mil을 주고 원화 139억을 수취한다. (11월 13일 환율은 1391원) 이때 -0.2%를 주고, 6mo libor를 받는다. 받은 6mo libor를 미국에 보내면 일단 펀딩 코스트는 해결이된다. 일단 임대료는 건졌으니 다음부터는 내가 다 먹는거다. 손에 쥔 139억원으로 산금채 1년을 산다. 금리는 6.42%, CRS거래에서 -0.2%를 줘야하니 0.2%를 받는 셈이다. 결론적으로 John은 상기 일련의 거래를 통하여 산금채1년 + CRS금리 = 6.62%의 수익을 획득할 수 있다.(한국물에 대한 protection은 하지 않은 것으로 가정한 수익률이다.)

IRS 차익거래에서 설명하였듯이 Mark-to-market으로 차익거래 포지션이 daily평가 되기 때문에 둘 사이 스프레드가 더 벌어지는 경우 John은 손해를 본다. 그래프 보면 알겠지만 국내 채권 금리가 급락하면서 스프레드도 확 줄어들어 John에게는 아주 해피한 2009년이었을 것이다.