수익률 곡선 타기(Riding the yield curve)

채권 투자를 통해서 돈을 벌려면 금리가 오를지 내릴지를 맞추어야 한다. 마치 주가가 오르길 기대하고 주식을 사듯이 금리가 떨어지기를 바라고 채권을 사는 것이다. 그런데 채권 투자자는 금리의 레벨에 대한 예측 이외에도 yield curve의 모양을 맞추어서 돈을 벌기도 한다. 수익률 곡선이라고 번역되는 일드커브에 대한 전망도 금리 레벨에 대한 전망 만큼이나 채권 매니저들에게는 중요한 고민거리이다.

일반적으로 일드 커브는 우상향한다고 한다. 만기가 길어질수록 투자자들은 그 기간만큼 돈이 묶이게 되기 때문에 돈을 못받을 위험도 높아지고 거기에 대한 프리미엄을 요구하게 되어 장기로 갈 수록 채권의 금리가 높아진다는 것이 통상 받아들여지는 우상향 일드커브의 설명이다. 하지만 단지 유동성 프리미엄만이 수익률 곡선의 모양을 설명하는 것은 아니다. 인플레이션에 대한 시장의 기대, 기업의 투자나 자금수요, 통화정책에 대한 예상 등등등 많은 변수들이 녹아 있는 것이 일드커브이다. 현재 스팁한 커브의 형태는 성장률이나 인플레이션 수준에 비해 과도하게 낮은 정책금리의 영향이라고 나는 생각하고 금리 정상화에 따라 커브의 형태도 플래튼해질 것으로 시장은 전망하고 있다.

수익률 곡선타기 전략은 보유채권의 잔존만기가 짧아짐에 따라 그 만큼 금리도 하락하는 점을 이용하는 채권 투자전략이다. 일반적으로 일드 커브가 스팁할 때, 그리고 그 모양이 유지될 것이라고 전망될 때 매매차익과 캐리수익을 동시에 얻을 수 있는 유효한 투자전략이다. 실제 데이타를 보면서 살펴 보도록 하자. 아래그림은 7/20일자 통안채 커브이다. 지난 금통위에서 한은이 정책금리를 2%에서 2.25%로 올리면서 커브 플래트닝에 대한 기대가 커 진 것이 사실이지만 여전히 일드 커브는 상당히 스팁한 상태를 유지하고 있음을 볼 수 있다.

통안 2년 금리는 3.84%, 1.5년 금리는 3.63%이다. 금리변동이 없고 커브가 계속 스팁하다고 가정하면 통안 2년채를 사서 6개월 보유한다면 투자자는 3.84%에 산 채권을 3.63%에 팔수 있다. 그리고 그 기간 동안 3.84%의 캐리 수익률을 얻을 수 있는 것이다. 간단히 3.84%(캐리) + 20bp(매매차익)의 수익률을 낼 수 있는 것이다. 보유하는 동안 채권의 금리가 만기가 줄어들었다는 이유만으로 하락하여 매각익을 낼 수 있는 효과, 이를 Rolling effect라고 한다. 즉 수익률 곡선타기 전략은 일드커브의 Rolling effect를 이용한 적극적 채권 투자 전략인 것이다. 한편, 일드커브의 속성상 단기 영역에서는 만기간의 수익률 차이, 즉 term spread가 극단적으로 크게 벌어지는 경우가 있는데 이는 Shoulder effect라고 불린다. 물론 가격변동성은 금리변화와 함께 보유채권의 듀레이션도 고려해야 하기 때문에 Shoulder effect가 Rolling effect보다 투자 수익이 더 높다고 말할 수는 없다.