본드-스왑 스프레드를 활용한 차익거래의 로직 - 1

국고채는 정부가 원리금을 지급하기 때문에 위험이 없는 채권이다. 물론 국채 등급을 무디스 같은 신평사에서 메기기는 하지만 디폴트 위험은 없다고 보면 된다. 물론 만기까지 보유하지 않는다면 금리 변동에 따른 가치 변화의 위험은 있다. 하여튼 위험이 없는 채권은 금리가 낮다. 안전하기 때문에 issuer는 그만큼 싼 값에 펀딩하고 투자자는 조금 먹어도 마음이 편하다.
 
그렇다면 IRS 금리는 무엇인가? IRS는 고정금리와 변동금리가 교환되는 계약인데 그때의 고정금리를 IRS금리라고 한다. IRS거래를 헤지하기 위해서 스왑뱅크들끼리 스왑 거래를 하는 것을 감안하면 은행 크레딧으로 금리가 형성되어야 하고 당연히 국고채보다 높은 금리를 유지해야 하는 것이 상식이다. 그런데 우리나라는 안 그렇다. 아래 그래프를 보자.

현물(본드)금리-IRS금리 >0, 이 의미는 국고채 금리가 IRS금리보다 높다는 의미이다. 이는 한국IRS 시장 특유의 쏠림에 기인한다. 알다시피 시중 은행의 부동산 담보대출의 90%가 변동금리 대출이며 다른 대출 자산들도 거의 CD등에 연동되어 있는 변동금리 자산이다. 이를 은행은 금리가 변동하는 위험을 헤지하기 위해서 IRS시장에서 Receive Fixed 거래를 하는데 문제는 이를 받아줄 상응하는 규모의 Pay Fixed 수요가 없다는 것이다. Receive 수요가 많으면 IRS금리가 내리게 되고 이러한 현상들이 구조적으로 본드-스왑 스프레드 역전 현상을 고착화 시킨 것이다.

왜 IRS금리가 국고채 금리보다 낮게 형성이 되어 있는지 감 잡았다. 그러면 이를 이용해 어떻게 돈을 버는지 최근 금리를 사용해서 알아보자. 먼저 돈을 빌려야 한다(원래 차익거래는 내 돈 없이 하는 거다). 단기자금시장으로 가 보자. 단기자금시장에서 돈을 빌릴 수 있는 방법으로는 RP매도, 콜머니, CD발행 등이 있는데 여기서는 편의상 CD를 발행했다고 하자. 

100억을 빌리고 그 대가로 CD금리를 준다. 그 100억으로 통안채를 산다. 그리고 스왑시장에서 Pay fixed, Receive floating 한다. 8/4일 통안채 1년 금리가 3.17%, IRS Pay금리가 3.13%이니까 차익거래자의 net payoff는 "-CD + 3.17% - 3.13% + CD = 0.04%"로 계산된다. 91일 이후 CD 만기가 왔을때 별 문제 없이 roll-over된다고 가정하고 1년 동안 이 구조를 그대로 가지고 가자. CD금리가 변동하더라고 IRS에서 수취할 CD도 같이 변동하니까 금리 변동위험은 없는셈이다. 수익이 크지는 않지만 무위험으로 얻을 수 있는 수익이 4bp이면 100억당 4백만원이니 레버리지 왕창 일으키면 예를 들어서 1조를 한다치면 4억을 그냥 먹을 수 있는 셈인데 왜 모든 투자자가 이런 전략을 실행하지 않을까?

시가평가, Mark-to-market하는 경우에는 본드-스왑 스프레드의 변화에 따라 daily 포지션의 valuation이 달라지기 때문이다. 스프레드가 축소되는 경우에는 문제가 없지만 확대되는 경우 즉, 통안채 1년 금리가 오르고 IRS 금리가 내릴 경우에는 포지션 손실이 누적되게 되고 증권사 등의 내부 손실한도에 걸려 포지션을 강제 unwinding해야되는 경우가 발생한다. 만원 지하철에 자리가 비었는데 사람들이 앉지 않는데는 다 이유가 있다.