Fed model

경기 호황일 때 기업들의 실적도 대체로 좋아 주가가 상승하는 반면 금리는 자금 수요의 증가나 인플레이션 위험을 반영하여 오르는 것일 일반적이다. 즉, 주식의 가치와 채권의 가치는 서로 반대로 움직인다고 말할 수 있다. 둘 사이의 관계를 설명하는 모델들 중에서 Fed 前의장인 그린스펀이 의회 증언에서 언급하면서 유명해진 것이 하나 있는데 이것이 바로 Fed model이다.

Fed model에 따르면 美국채 10년의 실질수익률은 S&P 500의 Earnings yield와 같아야 한다는 것이다. 그래서 S&P 500의 Earnings yield가 美국채 10년의 실질수익률보다 크다면 국채를 팔고 주식을 사야하고 그 반대라면 주식을 팔고 국채를 사야한다는 이야기를 하는 것이다.

Earnings yield가 무엇인가? 투자자가 어떤 회사의 주식 100%를 1조를 주고 샀다고 가정하자. 그리고 이 회사가 1년 동안 1000억을 벌었다면 100% equity holder의 투자수익률은 10%라고 말할 수 있다. 한편 1년에 1000억 버는 회사가 시장에서 1조에 거래될 때 PER가 10이라고 말한다. 1/PER = 1/10 = 10% 이므로 Earnings yield는 PER의 역수라고 할 수 있다. Earnings yield보다는 PER가 훨씬 쉽게 구할 수 있기 때문에 이 이야기를 하는 것이다.

Fed model은 개별 주식의 가격이 아니라 지수 전체의 가격을 보는 것이다. 즉, 전체 주가지수의 PER를 찾고 PER의 역수를 구한 뒤 이 값과 채권의 금리를 비교하여 주식 시장의 고평가, 저평가를 가늠하는 것이다. 주식의 고평가는 채권의 저평가이므로 채권 매니저의 입장에서도 큰 그림에서는 참고로 할 수 있는 지표라 하겠다.

방금 블룸버그에서 확인한 12개월 Forward PER는 KOSPI가 9.52, MSCI Korea가 9.58이다. 역수인 Earnings Yield가 10%가 넘으니 최근 급락하여 명목으로도 4.5%가 되지 않는 국채 10년 금리보다 두 배 이상 크다. Fed model에 의하자면, Korea discount라 해서 원래 한국 기업 주식이 제대로 대접을 못받는 것을 고려하더라도 주식의 저평가가 심하다고 할 수 있겠다.

미국 S&P의 PER가 11.36, Dow Jones가 11.08이니 8~9% 사이의 Earnings Yield를 보여준다고 유추할 수 있다. 美국채 10년이 2.5% 정도이니 주식의 Earnings Yield가 3배 이상 높은 것을 알 수 있다. 두 나라 모두 채권이 지나치게 고평가 되어 있다고 생각할 수 있으나 고평가의 정도를 비교해 보면 미국 채권의 고평가가 한국 채권의 고평가에 비해 더 심하다고 할 수 있다. 해석하기에 따라서는 미국 채권 금리가 오르거나 한국 채권금리가 더 빠지거나 해서 채권시장 valuation gap이 줄어들 수 있음을 의미한다. 시장의 수준 차이를 무시한다면 말이다.

어떻게 해석할 것인가는 매니저가 알아서 하면 된다. 결국 인생은 홀짝이거든~~