Prepayment risk

Mortgage pass through의 cashflow를 계산하는 것을 배웠다. 그거는 엑셀 조금알고 산수 공식 입력하고 마우스 긁어 내리면 누구나 다 할 수 있는 것이니 별로 자랑할 것도 없다. 그러면 정작 더 중요한 것이 무엇일까? 이 Pass through의 가격에 가장 큰 영향을 미치는 것이 prepayment rate, 조기상환율이다. 조기상환율에 영향을 미치는 factor들을 알아보고 이에 따른 prepayment risk인 contraction risk과 extention risk에 대해서 알아보자. 수식이나 엑셀 없이 오로지 말로 설명하겠다. 느낌이 와야한다.

지금은 망해버린 Bear Stearns가 agency MBS의 prepayment에 영향을 주는 세가지 factor를 제시하였는데 다음과 같다. 세부적으로 각각의 component를 분석해 보아야 하겠지만 여기서는 간단히 개념만 설명하고 넘어가겠다.

1) Housing turnover
다른 곳으로 전근을 가거나 아이들의 숫자가 늘어서 집을 늘려야 하거나 소득이 늘어서 집을 큰데로 옮기거나 집의 가격이 올라서 집을 팔아버리거나 등등의 이유로 집을 팔아버리는 경우에 모기지 채권에서는 조기상환이 발생한다.
2) Cash-out refinancing
내가 가지고 있는 집값이 올랐다고 가정하자. 20만불 집 사는데 8만불을 빌렸다면 내 에쿼티는 12만불이다. 그런데 집값이 22만불이 되었다면 빚은 fixed되어 있으니 변함이 없는 반면 내 에쿼티는 14만불로 늘었다. 비용이 좀 들겠지만 기존의 8만불을 다 갚아버리고 10만불 모기지를 신청한다면 늘어난 에쿼티 2만불 만큼을 cash out 할수 있는 효과가 생기는 것이다. 이러한 용도의 refinancing을 cash-out refinancing이라고 한다.
3) Rate/term refinancing
집을 담보로 돈을 빌린 사람은 이자에 민감하다. 금리가 내렸다고 하자. refinancing으로 인한 비용이 발생하겠지만 이자를 적게 내는 효과의 현가가 더 크다면 refinancing을 할 것이다. 모기지 상환기간의 변경을 통해 이자비용을 절감할 수 있다면 또 why not?이다.

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다음은 prepayment가 왜 리스크인지를 느껴보자. 모기지 금리가 10% 수준일 때 10% 쿠폰의 Ginnie Mae pass-through를 매입한 투자자를 가정해보자.

1) 모기지 금리가 5%가 되었다고 하자. 금리가 빠졌으니 채권 가지고 있는 사람으로 좋기는 한데 pass through 투자자는 조금 그 느낌이 다르다. 모기지 금리가 하락하니 refinancing 수요가 늘어나고 이로 인한 prepayment 증가가 발생한다. 마치 call option 붙은 채권 투자자가 call option 당하는 것과 같은 효과가 발생하는 셈이다. negative convexity로 인한 가격 상승의 제한이 pass through 투자자의 첫번째 불이익이다. 다음은 그렇게 미리 받은 원금을 낮은 금리로 다시 투자해야 하는 상황이 발생하는데 이것이 두번째 불이익이다. 이 두가지 이유 때문에 prepayment는 pass through투자자에게는 리스크가 되는 것이다. 그리고 이 두가지 리스크를 contraction risk라고 한다.

2) 모기지 금리가 15%가 되었다고 하자. 금리가 올랐으니 채권값이 떨어진다. 그런데 pass through는 더 많이 떨어진다. 왜냐하면 모기지 금리가 오르니 사람들이 별로 refinancing 할 필요를 못 느끼고 그러다보니 prepayment가 예상보다 늦춰지기 때문에 낮은 금리가 적용되는 원금의 금액이 증가하는 셈이기 때문이다. 그리고 높은 금리를 받을 수 있는 상황에서 현금흐름이 줄어드는 것이기 때문에 고금리 재투자의 기회도 줄어드는 것으로 해석이 가능하다. 1)에서 설명한 경우와는 정확히 반대의 효과라고 생각하면 된다. 이 두가지 리스크를 extension risk라고 한다.

결론! Prepayment risk = Contraction risk + Extension risk이고 각각의 risk에 있어 투자자들이 느끼는 상처가 무었인가를 여기서 알고 넘어가야 한다.