*** 최과장의 채권이야기 ***

무엇인가를 판다는 전제는 그 무엇인가를 가지고 있다는 것이다. 일반적인 상식이다. 금융시장에는 내가 물건이 없어도 팔 수 있는 그냥 들어서는 이해가 안되는 제도가 마련되어 있다. 바로 short sale, 공매도이다. 주변의 사례를 들어서 공매도와 대차거래를 이해해 보자.

2004년 우리 딸아이가 돌잔치를 했을 때는 대부분의 친구들이 돌반지를 들고 왔다. 당시 돌반지 한돈이 5만원을 조금 상회하는 수준이었으니 그리 부담되는 수준은 아니었다. 지금은 돌잔치에 돌반지 들고 오는 친구는 거의 없는거 같다. 금융위기를 겪으면서 안전자산에 대한 선호도가 높아지고 대체 자산이라 인식되는 달러의 가치가 하락하면서 금에 대한 수요가 몰리면서 금 가격은 엄청나게 올랐다. 방금 확인한 서울의 금한돈 소매가가 20만원을 넘는 걸 보면 우리집 금고에 모셔져 있는 돌반지들의 가치도 많이 올랐음이 자명하다.

저녁에 친구를 만나 맥주 한 잔 하는데 친구 CH가 내게 요청한다. 돌반지 100개 1년동안 빌려줘라. 그러면 내가 좋은데서 술 한번 살께. CH는 금값이 너무 많이 올라서 향후에 내릴거라고 생각하고 공매도를 하여 수익을 내려는 심산이다. CH의 계산은 이렇다. SJ로부터 돌반지 100개를 빌려서 시장에 팔아서 현금 2,000만원을 손에 쥔다. 내년에는 경기가 회복이 될거고 안전자산 선호도 약해질 테니 금값이 15만원 정도까지는 떨어질 것이므로 1년후에 1,500만원을 주고 돌반지 100개를 사서 나한테 갚으면 된다. 내가 금이 없어도 공매도를 통해서 500만원을 벌 수 있는 것이다. 물론 CH는 SJ에게 돌반지 100개를 빌리면서 up front 수수료로 좋은 데서 술을 거하게 샀다. 100만원 잡고, 넷으로 따지면 400만원을 번 셈이다. 물론 2000만원은 오늘 손에 쥐고 1500만원은 1년후에 나가니까 1년 동안 2000만원 운용에 대한 수익도 가능하다.

빌려주는 사람 입장에서는 이 사람이 정말 갚을 신용이 있는가가 중요하다. 그리고 얼마 동안 돌반지를 빌려줄 것인가도 중요한 의사결정 변수이기도 하다. 이러한 생각들은 수수료에 녹아 있다. SJ 입장에서 CH가 좋으면 (신용 좋고, 평소에 신세도 좀 지고...) 그냥 빌려줄 수도 있지만, 공적인 거래관계라면 거래금액의 몇% 수수료가 오갔을 것이다. 이것이 공매도의 기본적인 메카니즘이다.
 
여기서 중요한 것은 갚을 때는 반드시 그 물건으로 갚아야 한다는 것이다. 내가 돌반지를 빌렸으면 돌반지를, 현대중공업 주식을 빌렸으면 현대중공업 주식을, 내가 국고9-4를 빌렸으면 반드시 9-4로 갚아야 한다. 갚아야 할 시점에 그 물건을 사려고 하는데 시장에 그 물건이 없으면 그냥 시장가로 쭉 밀어서 사는 일도 가끔 생기고 이로 인해 가격 변동성이 커지는 사례도 종종 있다. "숏커버(Short cover) 물량 유입으로 장막판 주식A가 급등했다." 이런 기사의 이면에는 바로 이 공매도의 원리가 자리잡고 있는 것이다. 

최근 한은은 정책 금리를 25bp인상했다. 하지만 시장은 조금 놀랐다가 다시 정책금리 인상분은 이미 시장에 반영 되어 있다는 인식 확산으로 현재는 오히려 인상 전 보다 낮은 금리 수준으로 돌아와 버렸다. 금리 레벨이 인상 전 수준으로 돌아왔다면 채권시장에는 어떤 변화가 있었을까? 가장 큰 변화는 장단기 스프레드가 준 것이다. 정책금리 인상으로 short tenor의 금리가 오른 반면 long tenor의 금리는 크게 변화가 없거나 오히려 하락하여 두 채권 금리의 차이가 줄어든 것이다. 채권 매니저들은 장단기 금리차이를 이야기하는 tenor spread외에도 신용등급이 다른 채권간의 금리차를 이야기하는 credit spread, 현물과 스왑의 금리차를 이야기하는 bond-swap spread, CRS와 IRS의 금리차를 의미하는 swap basis 등 두 채권 사이의 관계에 상당히 관심이 많은데 그 이유는 이 스프레드를 이용하여 돈을 벌수 있기 때문이다.

쉬운 예를 들어보자. 압구정동 현대 30평이 14억 정도, 서초동 삼풍 30평이 9억 정도 나간다고 - 뭐 아주 무리한 가정은 아닌것 같다 - 가정하자. 강남의 30평대 아파트이지만 두 아파트의 가격 차이는 한 5억 정도가 벌어져 있다. 그런데 80년대 말, 90년대 초에만 해도 서초동 삼풍이 조금 더 비싼 적도 있었고 압구정 현대가 비싸다고 해도 그 차이가 아주 크지는 않았던 것이 사실이다. 부동산 시장의 여러가지 가격 결정변수에 대한 논의는 차치하고 가격만 보자. 20년 동안 두 아파트의 가격 차이의 평균이 3억이라고 가정한다면 지금 두 아파트의 가격 차이인 5억은 평균을 많이 벗어 나 있는 것이다. 만약 현재의 가격 차이가 평균인 3억으로 회귀한다면 소위 'mean reverting' 한다는 확신이 있다면 어떻게 돈을 벌 수 있을까? 거래비용이나 대차거래의 가능성을 생각하면 좀 복잡하니 그런 것은 존재하지 않는 완전히 효율적인 시장이라고 가정하면 답은 이렇다. 압구정 현대를 공매도하고 서초동 삼풍을 사서 둘 사이의 가격 차이가 3억이 될 때 서초동 삼풍을 팔고 압구정 현대를 사서 갚으면 된다.

부동산 시장이 bullish하건 bearish하건 그 방향성은 돈 버는데 하나도 중요하지 않다. Spread Strategy를 전문으로 하는 선수들은 둘 사이의 가격차이에만 관심이 있다. 그 차이가 예상대로만 움직여주면 돈을 벌수 있기 때문이다. 두 아파트의 가격이 다 올라서 압구정 현대는 15억, 서초동 삼풍은 12억이 되었다고 하자. 공매도한 압구정 현대가 오르긴 했지만 서초동 삼풍이 더 올랐으니 투자자는 이익을 본다. 아파트 값이 내려서 압구정 현대가 11억이 되고 서초동 삼풍이 8억이 되었다고 하자. 내가 산 서초동 삼풍이 내리기는 했지만 내가 공매도한 압구정 현대가 더 내렸기 때문에 투자자는 이익이다. 이것이 Spread Strategy의 거래 메카니즘이다. 물론 거래비용이 부동산 시장은 아주 크기 때문에 이런 거래가 자유롭게 이루어지지는 못한다. 

Anyway, 모든 금융시장에서의 Spread 거래는 이러한 논리에 근거하여 이루어진다. 채권시장으로 돌아와서 얘기한다면 금리가 몇%가 될거냐가 아니라 채권 사이의 스프레드가 몇 bp가 될 것인가에 베팅하는 것이 Spread 거래의 핵심이다. 거래의 기본 단위가 크고 특히 스프레드 거래는 레버리지가 장난 아니기 때문에 조금만 예상이 빗나가도 엄청난 손실을 보게 되는데 그 대표적인 사례가 LTCM의 US Treasury 30yr, on-the-run(short)과 off-the-run(long)간의 스프레드 거래 및 러시아 국채(long)와 미국채(short)간의 거래이다. 1998년 8월 17일, 러시아 모라토리엄 선언으로 스프레드 축소에 베팅한 LTCM은 단 5주만에 3 Billion을 잃고 전세계 금융시장을 패닉으로 몰아갔다. 그 엄청난 이벤트의 이면에 숨어 있는 진실도 사실 압구정 현대와 서초동 삼풍의 사례와 다를게 없다.

채권 투자를 통해서 돈을 벌려면 금리가 오를지 내릴지를 맞추어야 한다. 마치 주가가 오르길 기대하고 주식을 사듯이 금리가 떨어지기를 바라고 채권을 사는 것이다. 그런데 채권 투자자는 금리의 레벨에 대한 예측 이외에도 yield curve의 모양을 맞추어서 돈을 벌기도 한다. 수익률 곡선이라고 번역되는 일드커브에 대한 전망도 금리 레벨에 대한 전망 만큼이나 채권 매니저들에게는 중요한 고민거리이다.

일반적으로 일드 커브는 우상향한다고 한다. 만기가 길어질수록 투자자들은 그 기간만큼 돈이 묶이게 되기 때문에 돈을 못받을 위험도 높아지고 거기에 대한 프리미엄을 요구하게 되어 장기로 갈 수록 채권의 금리가 높아진다는 것이 통상 받아들여지는 우상향 일드커브의 설명이다. 하지만 단지 유동성 프리미엄만이 수익률 곡선의 모양을 설명하는 것은 아니다. 인플레이션에 대한 시장의 기대, 기업의 투자나 자금수요, 통화정책에 대한 예상 등등등 많은 변수들이 녹아 있는 것이 일드커브이다. 현재 스팁한 커브의 형태는 성장률이나 인플레이션 수준에 비해 과도하게 낮은 정책금리의 영향이라고 나는 생각하고 금리 정상화에 따라 커브의 형태도 플래튼해질 것으로 시장은 전망하고 있다.

수익률 곡선타기 전략은 보유채권의 잔존만기가 짧아짐에 따라 그 만큼 금리도 하락하는 점을 이용하는 채권 투자전략이다. 일반적으로 일드 커브가 스팁할 때, 그리고 그 모양이 유지될 것이라고 전망될 때 매매차익과 캐리수익을 동시에 얻을 수 있는 유효한 투자전략이다. 실제 데이타를 보면서 살펴 보도록 하자. 아래그림은 7/20일자 통안채 커브이다. 지난 금통위에서 한은이 정책금리를 2%에서 2.25%로 올리면서 커브 플래트닝에 대한 기대가 커 진 것이 사실이지만 여전히 일드 커브는 상당히 스팁한 상태를 유지하고 있음을 볼 수 있다.


통안 2년 금리는 3.84%, 1.5년 금리는 3.63%이다. 금리변동이 없고 커브가 계속 스팁하다고 가정하면 통안 2년채를 사서 6개월 보유한다면 투자자는 3.84%에 산 채권을 3.63%에 팔수 있다. 그리고 그 기간 동안 3.84%의 캐리 수익률을 얻을 수 있는 것이다. 간단히 3.84%(캐리) + 20bp(매매차익)의 수익률을 낼 수 있는 것이다. 보유하는 동안 채권의 금리가 만기가 줄어들었다는 이유만으로 하락하여 매각익을 낼 수 있는 효과, 이를 Rolling effect라고 한다. 즉 수익률 곡선타기 전략은 일드커브의 Rolling effect를 이용한 적극적 채권 투자 전략인 것이다. 한편, 일드커브의 속성상 단기 영역에서는 만기간의 수익률 차이, 즉 term spread가 극단적으로 크게 벌어지는 경우가 있는데 이는 Shoulder effect라고 불린다. 물론 가격변동성은 금리변화와 함께 보유채권의 듀레이션도 고려해야 하기 때문에 Shoulder effect가 Rolling effect보다 투자 수익이 더 높다고 말할 수는 없다.

한국 주식시장에는 선진국 주식 시장에 비해서 소위 재야의 고수들이 많다. 적립식 펀드, 간접 투자 등의 개념이 이제는 대부분 사람들에게 편안한 개념이고 개인 투자 하다가 많은 손실을 경험해 본 개인들은 속 편하게 간접 투자하는 것이 낮다는 결론을 내리기도 해서 실제로 많은 자금이 펀드로 흘러 들어가는 것이 사실이다. 그럼에도 불구하고 우리나라는 유달리 개인 투자 비중이 월등히 높고 주가지수 선물/옵션 시장은 전세계 최고의 유동성과 거래량을 자랑하는 수준까지 발달하였다. 주식을 투자하는 이유는 매우 간단하다. 낮은 가격에 사서 높은 가격에 파는 것이다. 이로 인한 매매차익을 목적으로 주식시장에 참여하는 것이다. 물론 보유하고 있는 동안의 배당도 무시할 수 없는 이유이기는 하지만 대다수의 투자자들에게 주식은 매매차익을 얻기 위한 수단이다.

이와 유사하게 돈을 버는 구조의 상품이 부동산이다. 낮은 가격에 아파트를 사서 높은 가격에 그 아파트를 팔고 나오는 것이다. 월세로 돌리고 전세로 돌리고 고정적인 소득을 바라고 투자하는 부동산 임대업자들도 있지만 대다수의 돈없는 개인들이 원하는 부동산 투자의 로직은 'buy low sell high'이다.

개인적으로 주식과 부동산이 개인 투자가에게 친숙한 이유는 돈버는 로직이 간단하기 때문이라고 생각한다. 반면 채권 투자는 어떠한가? 주변에서 채권 투자해서 돈 벌었다는 사람들을 본적이 있는가? 있다면 만나는 사람들의 수준이 높거나 업계에 종사하는 사람일 가능성이 높다. 왜 채권 투자를 통해서 돈 번 사람을 만나기가 주식이나 부동산 투자를 해서 돈 번 사람보다 만나기 어려운 것일까? 돈을 어떻게 버는지 모르기 때문이다. 내가 돈 10억을 투자해서 1년이 지났을 때 내 손에 얼마가 떨어질지에 대한 로직이 없이 어떻게 돈을 벌 수 있겠는가. 채권시장에서 어떻게 돈 버는지 한 번 고민해보자.

먼저 채권의 가격은 금리로 표현됨을 알아야 한다. 오늘 국고10년 얼마예요? 전화해서 이렇게 물어보면 92/93 이런 식으로 이야기 해준다. 앞단의 3 또는 4% 이런 금리들은 다 안다고 가정하고 소수점 아래 두자리를 불러주는 것이다. 오늘 금리로 보면 국고채 10년이 4.92% 팔자, 4.93% 사자 이거를 92/93 로 코트하는 것이 시장의 관례이다. 금리와 채권의 가격은 반대로 움직인다. 즉 금리가 내리면 내가 가지고 있던 채권의 가격이 오르고 금리가 오르면 내가 가지고 있던 채권의 가격이 내린다. 내가 오늘 4.92%에 매입한 국고채 10년이 일주일 후에 4.72%가 되었다고 가정하자. 금리가 내렸으니 돈을 벌어야 한다. 얼마나 벌었을까? 채권의 기본 거래 단위가 100억임을 감안하면 매니저들은 통상 100억*듀레이션* 금리 변동분 만큼을 채권 가격 변동분으로 인식한다. 즉, 내가 샀을 때 보다 금리가 0.2% 내리면 100억*7년*20bp = 1.4억 정도 이익이 생기는 거다.

앞에서 언급된 듀레이션에 대한 개념은 채권 투자를 이해하는데 있어 가장 핵심적인 내용이라 좀 더 긴 설명이 필요하지만 간단히 듀레이션이 길면 가격에 대한 민감도 즉 금리가 변할 때 가격이 더 많이 변한다 정도만 이해하고 넘어가자. 그래서 방향성을 가지고 채권 트레이딩 하는 선수들은 금리가 확실이 내릴 것이라 생각하면 롱 듀레이션 채권을 사서 가지고 가고 금리가 오를 것 같다고 생각하면 듀레이션이 짧은 채권을 사서 보유 기간동안의 이자를 챙기면서 기다린다.

2008년 말 국내 증권사 상품계정에서 채권 하는 친구들은 엄청난 돈을 벌었다고 전해진다. 주니어들이 3-4억, 좀 높은 분들은 10억 이상의 보너스를 챙겨갔다는 후문이 있다. 6% 초반의 금리가 한달 안되는 기간 동안 2%, 200bp이상 빠진 것이다. 리만 사태로 이머징마켓에 속한 한국 금융시장에서 돈이 확 빠져나가면서 주식, 채권, 원화가 모두 약세를 보이면서 6% 이상에서 놀던 국고10년 금리가 전세계 국가 공히 공격적으로 정책금리를 인하하면서 4% 초반까지 하락한 것이다. 100억 투자한 투자가는 한 달 동안 14억, 1000억이면 140억의 투자수익을 낸 것이다. 금리는 주가에 비해서 상당히 낮은 변동성을 보여주는 반면 투자의 기본단위 (통상 100억)가 크기 때문에 절대금액 기준의 손익은 상당히 크다는 사실을 단적으로 보여주는 사례이다.

지금까지 보여준 사례는 소위 '수익률 예측전략'이라고 불리는 적극적 투자전략의 하나이다. 그럼 채권으로 돈 버는 방법이 이것 뿐인가? 답은 No이다. 이래서 채권이 어려운 것이다. 물론 방향성에 베팅하는 것의 성과가 가장 확실하다. 반면 방향을 반대로 탔을 경우의 손실 또한 엄청나다. 그래서 다양한 투자 방법들이 실제로 투자의 세계에서는 이루어지고 있는데 이는 다음에 설명하도록 하겠다.