*** 최과장의 채권이야기 ***

1편이 국내기관의 스프레드 활용 전략이었다면 이번 2편은 외국인의 차익거래 전략이다. '현물금리 - IRS금리'가 아니라 '현물금리 - CRS금리'의 차이를 활용한 외국인의 차익거래를 설명해 보겠다.

CRS거래는 IRS거래와는 달리 원금이 교환된다. 100억, 환율 1000원이라면 CRS거래를 시작할 때 100억과 10mil이 교환이 된다. 그리고 만기까지 6개월에 한번씩 crs rate*notional과 6mo libor*notional이 교환된다. 만기에는 100억과 10mil이 반대로 교환된다. 스왑시장은 이자, 원금 등의 방향이 처음에는 매우 헷갈리기 때문에 기준을 정할 필요가 있다. 한방향에 익숙해지면 나머지는 다 반대로 해석하면 되기 때문이다. 'CRS Receive는 원화를 주고 달러를 받는 거래, 달러 차입할 때 CRS Receive한다' 정도만을 기억하고 일단 넘어가자.

외국인이 우리나라에서 하는 차익거래는 CRS Pay, 국채/통안채/산금채 등의 매수 combination이다. 아래 그래프를 보자. 2007년말 까지 950원 이하에서 놀던 원달러 환율이 2008년 초부터 불안불안 하더니 급등하기 시작한다. 리만 부도사태를 전후해서는 1500원 이상까지 올랐으니 1년 사이 거의 60% 가까운 평가절하이다. 초록색 라인의 환율이 급등할 때 빨간색 라인인 crs1년 금리는 급락세를 시현하였다. 2008년 11월에는 처음으로 (-) crs금리 값을 보이더니 2009년 1분기를 넘어서까지 (-) 값을 보였다.

CRS 시장의 관점에서만 보면 안전자산으로서의 달러 수요가 급증하면서 'CRS Receive'를 받아줄 pay 수요가 없으니 crs금리가 단기간에 마이너스까지 급락한 것이다. 국내 기관의 입장에서는 달러를 펀딩하고 원화를 주면서 6mo libor 금리 pay하면서 crs금리까지 receive하지 못하고 pay하는 상황까지 가게 된 것이다.


외국인 투자자 입장에서는 '땅짚고 헤엄치기 '상황이 발생한 것이다. 다시 John을 사례로 들어보자. John이 미국 단기자금시장에서 10mil을 6mo libor flat 금리로 빌렸다고 가정하자.(flat은 그 당시 상황을 볼 때 억측같기도 하지만 계산의 편의상 flat으로 가정한다) 10mil을 들고 2008년 11월 13일 한국 자본시장에 와 보니 crs1년이 -0.2%, 산금채 1년이 6.42%에 거래가 된다.

CRS 시장에서 일단 Pay position을 취하면서 가지고 온 10mil을 주고 원화 139억을 수취한다. (11월 13일 환율은 1391원) 이때 -0.2%를 주고, 6mo libor를 받는다. 받은 6mo libor를 미국에 보내면 일단 펀딩 코스트는 해결이된다. 일단 임대료는 건졌으니 다음부터는 내가 다 먹는거다. 손에 쥔 139억원으로 산금채 1년을 산다. 금리는 6.42%, CRS거래에서 -0.2%를 줘야하니 0.2%를 받는 셈이다. 결론적으로 John은 상기 일련의 거래를 통하여 산금채1년 + CRS금리 = 6.62%의 수익을 획득할 수 있다.(한국물에 대한 protection은 하지 않은 것으로 가정한 수익률이다.)


IRS 차익거래에서 설명하였듯이 Mark-to-market으로 차익거래 포지션이 daily평가 되기 때문에 둘 사이 스프레드가 더 벌어지는 경우 John은 손해를 본다. 그래프 보면 알겠지만 국내 채권 금리가 급락하면서 스프레드도 확 줄어들어 John에게는 아주 해피한 2009년이었을 것이다.

국고채는 정부가 원리금을 지급하기 때문에 위험이 없는 채권이다. 물론 국채 등급을 무디스 같은 신평사에서 메기기는 하지만 디폴트 위험은 없다고 보면 된다. 물론 만기까지 보유하지 않는다면 금리 변동에 따른 가치 변화의 위험은 있다. 하여튼 위험이 없는 채권은 금리가 낮다. 안전하기 때문에 issuer는 그만큼 싼 값에 펀딩하고 투자자는 조금 먹어도 마음이 편하다.
 
그렇다면 IRS 금리는 무엇인가? IRS는 고정금리와 변동금리가 교환되는 계약인데 그때의 고정금리를 IRS금리라고 한다. IRS거래를 헤지하기 위해서 스왑뱅크들끼리 스왑 거래를 하는 것을 감안하면 은행 크레딧으로 금리가 형성되어야 하고 당연히 국고채보다 높은 금리를 유지해야 하는 것이 상식이다. 그런데 우리나라는 안 그렇다. 아래 그래프를 보자.


현물(본드)금리-IRS금리 >0, 이 의미는 국고채 금리가 IRS금리보다 높다는 의미이다. 이는 한국IRS 시장 특유의 쏠림에 기인한다. 알다시피 시중 은행의 부동산 담보대출의 90%가 변동금리 대출이며 다른 대출 자산들도 거의 CD등에 연동되어 있는 변동금리 자산이다. 이를 은행은 금리가 변동하는 위험을 헤지하기 위해서 IRS시장에서 Receive Fixed 거래를 하는데 문제는 이를 받아줄 상응하는 규모의 Pay Fixed 수요가 없다는 것이다. Receive 수요가 많으면 IRS금리가 내리게 되고 이러한 현상들이 구조적으로 본드-스왑 스프레드 역전 현상을 고착화 시킨 것이다.

왜 IRS금리가 국고채 금리보다 낮게 형성이 되어 있는지 감 잡았다. 그러면 이를 이용해 어떻게 돈을 버는지 최근 금리를 사용해서 알아보자. 먼저 돈을 빌려야 한다(원래 차익거래는 내 돈 없이 하는 거다). 단기자금시장으로 가 보자. 단기자금시장에서 돈을 빌릴 수 있는 방법으로는 RP매도, 콜머니, CD발행 등이 있는데 여기서는 편의상 CD를 발행했다고 하자. 

100억을 빌리고 그 대가로 CD금리를 준다. 그 100억으로 통안채를 산다. 그리고 스왑시장에서 Pay fixed, Receive floating 한다. 8/4일 통안채 1년 금리가 3.17%, IRS Pay금리가 3.13%이니까 차익거래자의 net payoff는 "-CD + 3.17% - 3.13% + CD = 0.04%"로 계산된다. 91일 이후 CD 만기가 왔을때 별 문제 없이 roll-over된다고 가정하고 1년 동안 이 구조를 그대로 가지고 가자. CD금리가 변동하더라고 IRS에서 수취할 CD도 같이 변동하니까 금리 변동위험은 없는셈이다. 수익이 크지는 않지만 무위험으로 얻을 수 있는 수익이 4bp이면 100억당 4백만원이니 레버리지 왕창 일으키면 예를 들어서 1조를 한다치면 4억을 그냥 먹을 수 있는 셈인데 왜 모든 투자자가 이런 전략을 실행하지 않을까?

시가평가, Mark-to-market하는 경우에는 본드-스왑 스프레드의 변화에 따라 daily 포지션의 valuation이 달라지기 때문이다. 스프레드가 축소되는 경우에는 문제가 없지만 확대되는 경우 즉, 통안채 1년 금리가 오르고 IRS 금리가 내릴 경우에는 포지션 손실이 누적되게 되고 증권사 등의 내부 손실한도에 걸려 포지션을 강제 unwinding해야되는 경우가 발생한다. 만원 지하철에 자리가 비었는데 사람들이 앉지 않는데는 다 이유가 있다.

채권 하는 사람이면 알아야 하는 국채선물 이론가 계산을 직접 해 보도록 하자. 선물 이론가 어떻게 계산하는지 15초 동안 설명해봐! 이렇게 CIO가 물어보면 이렇게 답한다. "바스켓 3종목의 가격을 구한뒤, 3종목 각각의 선도가격을 구하고 난뒤, implied되어 있는 선도금리를 추출한다. 그리고 3개 선도금리의 단순평균을 구하고 이 값을 쿠폰 8%짜리 가상 국채 가격산출식에 plug-in하면 국채선물 이론가격이 나옵니다." 조금만 더 자세히 알아보자.

1단계: 선물 바스켓을 구성하는 3종목의 수익률을 이용하여 각 바스켓 물의 시장 가격을 구한다. 체크 단말기 화면 3761가면 바스켓 물에 대한 기본적인 정보를 얻을 수 있으니 참고하라. 현재 국채선물 9월물 바스켓은 9-4, 9-2, 10-1, 이상 3종목이고 앞에 두개가 3년물, 10-1이 5년물이다. 
일단 9-4만 계산해보자. 9-4는 만기가 coupon rate이 4.25%, 만기 2012년 12월 10일, 이자는 6월과 12월에 두 번 지급되는 채권이다. 이자지급기간(대략 6개월)미만 cashflow는 단리, 넘어가는 부분은 복리로 할인한다. 8/5일 결제일 기준으로 계산할 때의 산식이다.

2단계: 1단계에서 바스켓 3개의 가격을 구한 다음, 3종목의 선물가격을 구한다. 모든 증권의 가격은 미래 cashflow의 현가이다. 채권을 보유하고 있으면 미래에 이자를 받고 만기에 원금을 받는데, 선물의 개념을 도입해서 미래에 받을 원금의 가치를 선도가격이라고 하면 아래의 왼쪽의 산식을 구성할 수 있다.

선물 기준으로 산식을 다시 쓰면 균형국채선물 가격은 현재 국채의 가격에서 미래에 받을 이자의 현가를 빼고 나온 값을 선물 만기 까지의 future value로 바꾸면 되는 것이다(오른쪽 산식). 국채선물은 3개월 단위로 만기가 형성되기 때문에 현가, 미래가치 계산은 모두 단리로 이루어진다. 이자율의 현가는 현재시점부터 이자지급일까지, 전체 cashflow의 현가는 현재시점부터 선물만기일까지이다. 할인율은 통안1년, cd91금리,콜금리 등이 쓰인다.

3단계: 9-2, 9-2, 10-2의 선도가격이 나왔다. 이 가격을 해당 국고채 계산공식에 대입하고 분자의 irr을 구하면 이게 바로 선도이자율이다. 이렇게 계산된 3개의 선도이자율의 단순산술평균을 구한다.

4단계: 국채선물 가격 산정의 기준이 되는 가상채권(coupon rate 8%, 만기 3년, 6개월 이자지급)의 가격을 3단계에서 구한 선도이자율의 평균을 대입하여 계산한다. 이 값이 바로 체크에 뜨는 국채선물의 가격이다.

* 엑셀이 계산하고, 체크 단말기가 다 계산하지만 채권 매니저라면 이 계산 로직은 머리 속에 있어야 한다. "노가다를 통한 단순 반복이 주는 손맛의 중요성을 느껴야 진정한 매니저가 될 수 있다."

제목이 참 거창하다. 그런데 막상 들어가서 무엇인가 보면 별거 아닌 것들이 Finance의 이론들이다. 이자율평형이론이라는 것도 사실 알고 보면 별 것 아니다. 환율이라는 것이 어떻게 결정되는 것인가?를 고민하던 경제학자들이 들고 나온 이론 중에 유명한 것이 두 개 있는데 그 중 하나가 바로 이자율평형이론이고 다른 하나가 구매력평가가설(Purchasing Power Parity)이다. 여기서는 비교적 단기 환율을 설명하는 이론인 이자율평형이론에 대해서 알아 보겠다. 세계 각국의 통화정책, 무역, 글로벌 자금이동, 환율 등의 유기적 관련성을 이해하려면 IRP에 대한 이해는 반드시 선행되어야 한다.

IRP는 "두 국가간의 환율은 두 국가간의 이자율 차이에 의해서 결정된다."를 뜻한다. 글로벌 자금 이동에 제약조건이 전혀 없는 perfect global capital market을 가정하면 투자자가 미국에서 펀딩해서 미국에 투자하나 한국에 투자하나, 한국에서 펀딩해서 미국에 투자하나 한국에 투자하나 수익률이 같아야 한다는 생각이 이 이론의 시작이자 끝이다.

실제 시장의 거래가격이 아닌 가상의 쉬운 숫자들로 이 개념을 느껴보자. 한국의 1년 채권금리가 5%, 미국의 1년 채권금리가 2%, 환율이 1200원이라고 가정하자. 미국인 John이 10,000달러를 가지고 투자를 하려고 한다. Credit risk가 없고 오로지 금리 레벨의 차이만 있다고 가정하자. 자금 이동이 완전히 자유롭다면 John은 어디에 투자하는게 합리적일까? 한번 계산해 보자.

1)미국에 투자하는 경우: 10,000달러*(1+2%)=10,200달러
2)한국에 투자하는 경우: 12,000,000만원*(1+5%)=12,600,000만원
같은 통화로 놓고 두 대안의 리턴을 비교해야 되니까 2)투자안은 환율 1200원으로 12,600,000을 나누어서 10,500달러가 된다. 즉, 한국에 투자하는 경우의 수익이 1)투자안보다 300달러 더 많게 된다. 복잡하게 생각할 것 없이 10,000달러*(1+5%)=10,500달러로 계산해도 된다.결론적으로 글로벌 자금의 자유로운 이동이 가능하고 1년후 환율의 변동이 없다면 미국의 투자자들은 미국에 투자할 유인이 없다. 왜냐하면 금리가 높은 한국에 투자하면 300달러를 더 벌수 있기 때문이다.

그러나 실제 미래 환율에는 양국간의 이자율의 차이가 반영된다. 즉, 현재 스팟에서의 환율을 기준으로 양국간의 이자율 차이가 반영된 1년 후의 환율이 지금 정해지는데 이 환율이 FX Forward rate이다. 위에 언급된 John의 투자 사례에 적용하면 1년후의 환율이 만약 1235.29원으로 결정될 경우 12,600,000원은 10,200달러의 가치만 가지게 된다. John의 입장에서는 미국에 2%로 투자하나 한국에 5%로 투자하나 차이가 없어지게 되는 셈이다. 세상에 공짜가 없다는게 여기서도 증명이 되는 것이다. 한국의 금리가 높은 만큼 FX에서 depreciation되어야 하기 때문에 어차피 토탈 리턴은 차이가 없게 되기 때문이다. 이것은 이론이고... 실제로 FX Forward rate은 시장의 수급에 의해서 1차적으로 결정되기 때문에 이론가와는 다르게 결정되는 경우가 많은데 이런 시장 불균형을 이용한 투자 전략이 바로 캐리 트레이드이다.

John의 사례에서 1년 후 환율이 1235.29원이 아닌 1220원이라 해보자. 즉, 원화가 less depreciation되었다면, 12,600,000을 달러로 환전할 경우 10,328달러가 되어. 미국에 1년 투자할 경우인 10,200달러보다 128달러를 더 벌게 된다. 만약 10,000달러를 빌려서 이 거래를 했다고 하면, 1년 빌리는 차입금리가 2.5%(당연히 빌리는 금리가 높을 것)였다고 가정할 경우 10,250달러 갚아야 하니까 10,328 - 10,250 = 78 달러의 이익이 생기는 것이다. 이 것이 소위 달러 캐리트레이드의 원리이다.

2008년 7월말 리만 터지기 두달 전에 회사를 떠나 금감원 정기 감사가 끝나고 그 다음주 월요일에 회사에 복귀했다. 참 기가막힌 타이밍이다. 회사에 남아 고생했던 동료들에게 미안한 마음이 없지 않지만 또 남아 있는 동안 금융시장이 위기를 극복하고 회복하는 과정에서의 여러가지 볼거리를 놓쳤다는 아쉬움도 솔직히 조금 있다. 하여튼 회사에 돌아왔다.

스폰서를 받아 full-time MBA를 간다는 것은 직장인이 누릴 수 있는 가장 호사스러운 혜택임에 논란의 여지가 없다. 특히나 SKK GSB에서 1년, MIT Sloan에서 1년 보내면서 각각의 학교에서 만난 고급 인맥들과 두 개의 학위(MBA & MS)는 중장기로 인생을 바라볼 때 분명히 큰 의미가 있을 것이다. 

* SKK GSB졸업식은 미국에 있어 참석 못했고 MIT졸업식 사진 올려본다.

돌이켜보면 입사하고 참 많이 방황했던 것 같다. 입사後 소위 좋은 직장에 다니던 학부 동기들로 인한 peer pressure가 극심했는데 이를 극복하기 위해서는 어떤 모멘텀을 찾아야 했고 그 일환으로 주식투자, 선물옵션투자, 부동산 경매 등을 직접 해 보면서 투자 경험을 어느 정도 쌓았다. 물론 수익률 측면에서는 별 실익이 없었다. 건강도 좀 베리고....ㅋㅋㅋ. 그래도 남는 거라고는 이런저런 자격증 공부였던 것 같다. FRM을 2002년 12월에 끝냈고, CFA 3차도 2006년 8월에 끝냈다. 그리고 2010년 6월에 MBA도 끝냈다. 이제 간판 경쟁은 솔직히 그만 되었다 싶다. 그러면 다음은 무엇인가? 무엇을 나의 새로운 성장 동력으로 발굴할 것인가? 무엇을 해야 끊임없이 뭔가를 해야만 하는 내 본성을 만족시켜줄 것인가?
 
당분간 이 질문들에 대한 해답을 이 블로그에서 찾으려고 한다. 사내 보고서의 형식에서 탈피하여 자유롭게 내 생각을 써 보려고 한다. 채권시장 시황과 전략, 채권의 기본이론, 그리고 이러한 분류에 해당되지 않는 짧은 생각들을 자주 올려볼 생각이다. 공허한 숫자의 나열이 아닌 몸으로 느낄 수 있는 채권 이야기를 해보려고 한다. 신랄한 비판 more than welcome이다.

채권에 투자하는 기관투자가들 중 보험사는 긴 부채의 만기 때문에 통상 만기가 긴 채권에 투자한다. 그리고 보유하는 기간 동안 Trading을 통한 매매차익을 추구하기 보다는 특별한 이유가 없는 한 만기까지 보유하는 경우가 많다. 만기보유로 분류하는 경우 보유기간 동안 시가 평가가 없어 원가조정부분만이 채권보유가액의 변화를 초래하나 매도가능으로 분류하는 경우에는 보유기간 동안 원가조정 뿐만 아니라 시가평가도 이루어지기 때문에 그 변동폭이 더 크다. 이자율 변동위험에 노출 된다는 단점이 있으나 그 변동분이 당기손익에는 반영되지 않이 때문에  만기보유로 분류하기 보다는 매도가능증권으로 분류하여 매매의 가능성은 열어두는 것이 보험사 회계처리의 일반적 관행이다.

만기까지 채권을 보유할 때 채권의 보유수익률이 얼마인가? 이 질문에 대한 답이 YTM(Yield To Maturity)이다. 이번 기회에 이 YTM을 좀 더 정확히 이해해 보도록 하자. 5% 표시이자율, 1년에 한번 이자주는 채권을 100억 주고 샀다고 가정하자. 이때의 시장이자율은 4.5%이다. 먼저 시중 금리가 4.5% 정도 밖에 안되는데 5%씩이나 금리를 주는 금융상품이 있다면 이 금융상품의 가치는 당연히 Par보다 높을 것이다. 1년에 한번씩 5억 이자를 주고 10년후 만기에 100억 돌려주는 채권의 가격은 103.96억원이다.

자, 이제 보유하고 있는 동안에 실제 Cashflow를 보자. 세금이 없다고 가정하면 투자가는 오늘 103.96억원을 투자하고 1년후에 5억원을 이자로 받는다. 그 5억원은 채권의 만기까지 9년동안 다시 재투자 되는데 그 금리는 4.5%라고 가정한다. 2년후에 받는 5억원도 만기까지 남은 8년 동안 4.5%로 재투자 된다고 가정한다. 이렇게 만기까지 쭉~~ 4.5%로 재투자할 경우 10년후 만기에 수령하는 금액은 총 161.44억이된다. 이 161.44억을 4.5%로 할인하여 현재로 끌고올 경우 값이 103.96억이 된다. 이 경우에는 YTM과 매입수익률이 같다. 그러나, YTM에는 이처럼 중간에 수령하는 이자 수입의 재투자가 매입시의 YTM과 동일하다는 가정이 내포되어 있다. 만약 이자 수입의 재투자 시점 금리가 올라 있다면 실제 YTM은 매입수익률과는 다를 것이다. 하지만 이자율이 cyclical하다면 재투자수익률 또한 그러할 것이고 이래저래 생각해보면 YTM과 매입수익률이 크게 다르지 않을 것이라는 결론은 큰 무리가 없어 보인다. 

베타는 investment를 직업으로 가지고 있는 사람에게는 참 익숙한 용어이다. 통상 시장 위험에 대한 개별증권의 체계적 위험 정도로 해석이 된다. 주식 매니저들 사이에서는 KOSPI 200이 1% 움직일 때 개별 주식이 몇% 정도 움직일까를 가늠하는 대충의 척도로 사용되는데 예를 들어 주가지수가 1% 오를때 삼성전자가 0,8% 정도 올랐다면 삼성전자의 베타는 0.8 정도 된다고 보는 것이다.

메릴린치 보고서에서 성장률 베타라는 개념을 봤다. 미국과 Emerging Asia 국가의 성장률간의 관계를 베타로 설명한 것이다. 즉, 미국이 1% 성장할 때 Emerging Asia 국가들은 얼마나 성장하는가? 두 경제 사이의 coupling 정도를 베타로 분석해 본 것인데, 나는 미국의 경제성장률과 한국의 경제성장률 간의 관계를 한번 분석해 보았다.

아래 그림은 1971년 1분기부터 2009년 4분기 까지의 한국과 미국의 실질GDP성장률 추이를 보여주고 있다. 실제로 40년에 가까운 시간 동안 한국의 실질 GDP성장률의 베타는 0.75로 계산되었다. 즉, 미국의 실질GDP 성장률이 1% 변할때 한국의 실질GDP는 0.75% 변한다는 말인데, 이 관계가 분석의 시기를 잘라서 보면 조금씩 달라진다.


결론부터 이야기하면 경기가 좋을때 보다는 경기가 둔화될 때 한국의 성장률이 미국의 성장률에 훨씬 더 민감하게 반응한다. 분석 기간이 좀 짧기는 하지만 2006년에서 2009년까지의 베타는 1.2, 1,2차 오일쇼크가 있었던 1971년부터 1980년까지의 베타는 1.04인 반면 미국이 상대적인 호황을 누리고 한국이 금융위기를 겪었던 1991년에서 2000년까지는 베타 값이 -0.73으로 나타났다. 즉, 미국이 좋을 때는 커플링의 정도가 낮지만 미국이 좋지 않을때, 경기가 둔화될 때에는 미국 경제에 대한 민감도가 높다는 사실을 알 수 있다.

주식시장에서도 소위 '잡주'라고 불리는 애들의 특성이 주식시장이 다 오를 때는 그만큼 못 따라가고 내릴 때는 더욱 더 많이 빠지는 것인데, 한국 경제도 이런 '잡주'의 특성을 지니고 있는 셈이다. 마음 아픈 스토리지만 자본시장에서의 한국의 위상은 정말 좀 그렇다. 하여튼 향후 채권시장에 대한 논의도 1)미국 경제가 확실한 경기 회복 시그날을 보여주면서 상승 전환은 하지 않더라고 재차 경기 둔화할 가능성은 크지 않다라는 시나리오와 2)더블딥 우려가 현실화 되면서 미국 경제 성장이 재차 하락할 가능성, 이 두가지 전제하에서 진행되어야 할 것이다. 소규모 개방경제, 수출 의존도가 높은 한국의 경제 상황에서는 아쉽지만 어쩔 도리가 없다.

7월 마지막주 제한적인 금리 상승세를 예상하였으나 외국인의 공격적인 선물 매수와 국내 기관의 숏커버로 금리 하락폭 커지면서 7월 마지막주 채권시장은 강하게 마감하였다. 금리가 내린다 하더라고 3.80% 아래로 내려가지는 않을 것이라고 생각하였으나 실제로 80 아래에서도 거래가 이루어졌으며 금요일 10-2 최종호가는 80/81에 마감했다.

대외적으로는 유럽 은행들에 대한 스트레스 테스트가 그 실효성에 대한 의문이 제기 되었지만 91개 은행 중에서 3개국(독일, 그리스, 스페인)의 5개 소형은행만이 테스트의 문턱을 넘지 못했을 뿐, 시장의 예상보다는 양호하게 발표되면서 유로존 경기 둔화에 대한 우려가 상당부분 감소했다. 한편, 미국의 신규주택판매 또한 예상치를 상회하면서 주택시장이 세제혜택 소멸 이후의 급락세를 벗어나 안정세를 되찾는 것이라는 분석도 나오고 있다. 최근 버냉키 의장이 미국경제가 "unusually uncertain"하다고 이야기 하면서 미국 경제 둔화에 대한 우려가 증폭되었던 것이 사실이지만 경기 부양을 위한 추가 조치의 가능성을 열어 놓았고 더블딥에 대한 가능성을 일축하면서 실제 투자가들의 불안감은 완화되고 있는 것으로 보인다.

한국의 경제상황만 때어놓고 본다면 먼저 월요일 2분기 GDP가 시장 예상을 상회하는 7.2%로 발표되었다. 이코노미스트에 따라 레인지가 달랐지만 시장 컨센서스가 6.7% 정도였기 때문에 개장 전 확실한 금리 상승 요인으로 작용할 것이라 예상하였지만 실제 외국인의 대규모 국채선물 매수가 그 효과를 상당부분 상쇄했다. 시장 변수라는 것이 key 이벤트에 무덤덤하게 반응하면 예상과는 반대로 가는 경향이 있는데 컨센서스를 상회하는 GDP 성장률에도 금리가 오르지 못하니 주중반 부터는 금리가 확실히 방향을 아래로 틀어서 움직였다. 한편, 금요일에 발표된 6월 산업활동동향은 예상을 크게 벗어나지 않는 범위에서 발표되었다. 경기선행지수의 하락은 작년 엄청나게 높았던 선행지수의 기저효과로 하락이 당연시되었기 때문에 금리의 추가 하락을 선도하지는 못했다.

정책과 수급의 측면에서는 상이한 방향성을 지닌 재료가 충돌하면서 뚜렷한 방향성을 유도하지는 못했다. 기재부의 국고채 발행물량 축소 발표에 따른 매수세가 예상되었으나 지난주 공기 좋은 시드니에서 인플레이션 우려를 언급한 김중수 총재가 이번 주말에는 역시 공기 좋은 제주도에서 물가 압력을 재차 언급하면서 정책금리 인상을 강하게 시사할 우려가 금리 하락 압력을 제어했다.

다음주 2일(월)에 한국의 7월 수출, 수입, 물가 정보가 발표가 된다. 고환율 정책에 따른 수출과 무역흑자 증가는 지속될 것으로 예상되고 있어 시장에 미치는 영향은 예상치를 큰 폭으로 벗어나지 않는한 제한적일 것으로 예상한다. 5일(목) ECB, BOE에서 정책금리를 결정하는데 아래, 위로 움직일 가능성은 거의 없다고 판단된다. 매월 첫째주 금요일, 이번 달은 6일(금)에 발표되는 미국의 non-farm payroll은 한국 시장 마감후 발표된 다는 점에서 8월 2주차 시장에 영향을 미칠 예정이지만 임팩트가 큰 이벤트(소비가 이끄는 미국 경제에 있어서 고용지표, 소비자신뢰지수, 주택지표 등은 다른 지표들에 비해 상대적 중요도가 높다)인 만큼 그 경계감 또한 주중 시장에 영향을 미칠 것으로 예상한다. 펀더멘탈 상의 모멘텀이 크지 않다면 다음주 채권시장도 외국인의 선물매매에 따라 시장의 변동성 확대 여부가 결정될 전망이다.

이코노미스트별 다음주 전망이다.

1. 삼성 최석원: 듀레이션 중립이하, 3년/10년 플래트너 유지, 크레딧 스프레드 축소 전망  
국내 경제가 여전히 성장가도에 있고 가동률 증가에 따른 물가 상승 압력도 상존하기 때문에 한국은행의 금리 인상 기조는 여전히 유효하다는 주장. 그러나 경기선행지수 증가율 하락, 외국인의 국채선물 지속에 따른 국내기관 숏포지션 부담 증가, 및 주식시장의 박스권 움직임으로 즉각적인 금리 상승은 어려울 것으로 판단.


그러나, 8월 금통위 정책금리 인상 가능성은 높다고 주장: 1)지금 정책금리는 너무 낮다. 정상화는 필연적이다. 2)디커플링, 선진국 둔화와 달리 우리 경제는 여전히 양호하다. 3)고환율유지-->경상수지흑자 유지 기조 지속될 전망, 요소비용 상승에 따른 물가상승 압력 커질 것. 4)부동산 시장 눈치 보여서 금리 못 올린다? --> 일부 가계의 어려움 있지만 이 역시 정상화 과정일뿐

2. 우리 박종연: 듀레이션 확대, 플래트너 유지, 크레딧 스프레드 축소 전망  
단기 금리는 저점을 확인하였으나 중장기 금리는 여전히 하락할 룸이 많다고 보고 있음. 이유로는 1)국내 경기회복세 둔화 2)8월 금통위에서 향후 정책 금리 인상은 완만한 속도로 진행될 것이라는 멘트 예상 3)국채물량 감소에 따른 대기수요 유입 가능성 높음.


박종연 위원은 6월 산업생산 대부분의 지표들이 좋게 나왔음에도 불구하고 1)재고증가율이 출하증가율을 상회하면서 재고확충이 마무리에 접어 들었다. 2)글로벌 경기 둔화가 하반기 수출에 시차를 두고 악영향을 미칠것 이다. 라고 주장하면서 하반기 국내경기 둔화를 예상함. 한은의 스탠스와 관련하여 부동산 경기 위축, 글로벌 경기모멘텀 둔화, 안정적 물가 추이로 정책금리의 공격적 인상은 없을 것이라고 판단하고 있음

3. 대우 김일구:
"우려스러운 매크로, 아직 견조한 마이크로" 금주 김위원의 보고서 제목이다. 기업들 실적은 괜찮지만 거시 환경을 녹녹치 않다고 생각한다. 역시 강세론자의 멘트이다. 김위원은 7월 외국인의 국채선물 매수가 지속되고 있는 원인을 두가지로 보았다. 1)정책금리를 올린다 해도 시장은 별 충격이 없을 것이다. 2)여전히 저평가 되어 있은 원화의 가치를 고려할 때 금리에서 좀 손실이 나도 환율에서 먹을 것이 있다.

펀더멘탈과 관련해서는 월간 전망 자료임에도 불구하고 중기적 관점에서의 경기둔화 압력 요인을 들고 나오셨는데... G20 각국들이 단기적인 성장률 둔화를 감수하더라도 재정건전화를 위해서 정부부채를 줄이기로 합의했다는 내용이다. 당연한 이야기이지만 정부지출이 준다는 것은 경기 부양효과가 사라진다는 측면에서 채권시장에는 호재로 작용할 것이고 수출 의존도 높은 한국경제를 감안하면 국내 경기도 이와 연동될 가능성이 높고 역시 중장기 금리 하락을 유발할 것이다. 정책금리와 관련해서는 1)물가상승 압력이 낮다: 친서민 정책으로의 전환함에 따라 고환율 정책을 포기한다면 물가가 오르기 힘들 것이다. 2)DTI, LTV 규제를 완화하지 않기로 함에 따라 기준금리 인상의 명분이 약해졌다. 이상 두가지의 이유로 공격적인 인상은 힘들 것으로 전망했다.

4. 동부 신동준: 듀레이션 중립
두가지 요인을 금주의 driver로 선정: 1)금통위 경계감 2)미국 경기둔화
설비가동률 83.9%를 감안할 때 향후 설비투자 확대는 지속될 것으로 전망했고 경기동행지수 순환변동치도 지난 2월부터 100을 상회하고 있어 경기는 여전히 확장세임을 언급하였으나 상승탄력은 둔화되고 있다고 언급하였다. 경기선행지수 전년동월비도 base effect가 사라지는 4분기 이후에야 반등 가능할 것으로 전망. 결론적으로 아주 애매한 중립적 전망 제시

세계 각국이 출구전략 시행의 일환으로 정책금리를 올리고 있다. 여러가지 이유들이 있지만 그 이유는 매우 간단하다. 2nd Great Depression 우려까지 야기했던 금융위기로 인한 경기 급락을 막기 위해 풀었던 돈을 이제는 그 우려도 완화되었고 그런 극단적인 상황까지는 가지 않을 것 같으니 풀었던 돈을 회수하자는 것이다. 물론 중앙은행이 해야할 가장 중요한 목표인 물가안정을 해칠 수 있는 전조들이 주변에서 보이기 시작한 것도 정책금리 인상의 중요한 이유이다.
 
먼저 정책금리 인상이 단발성일 경우, 즉, 한 두번 정도에서 끝나는 경우는 정책금리 인상이 시중 금리에 크게 영향을 미치지 못하지만, 인상이 consistency를 가질 경우에는 단기 금리가 기계적으로 정책금리와의 스프레드를 유지하면서 상승하는 반면 장기물은 덜 오르거나 오히려 하락는 모습을 보여주기도 한다. 따라서 인상이 마무리 되는 국면에서는 장단기 금리가 축소되고 오히려 역전되는 모습도 보여주는데 이는 중장기 금리가 정책 보다는 경제 펀더멘탈의 영향을 더 많이 받기 때문이다.

아래의 그림은 2004년 1월부터 2006년 6월까지의 미국 Fed fund rate과 미국채 2년, 10년의 움직임이다. 1%의 fed rate이 5.25%까지 꾸준히 상승하는 동안 10년 국채의 경우 4~5% 박스권에서의 움직임을 보여주었고, 평균 4.38%, 표준편차 32bp로 상당히 스테이블한 움직임을 시현하였으나 2년 국채는 2% 아래에서 10년 국채의 금리를 상회하는 수준까지 상승하였고 통계상으로는 100bp 이상의 변동성을 보여주었다.


미국의 사례이기는 하지만 한국 채권시장에도 유사하게 적용할 수 있을 여지가 크다. 따라서 한국의 정책금리 인상이 향후 지속된다면 단기 영역의 금리는 지속적으로 상승할 수 있겠지만 중장기 영역 금리 인상폭은 제한적일 것으로 예상된다. 단, 향후 성장률에 대한 긍정적 전망이 이어질 경우 중장기 금리 상승 가능성도 열려있다고 판단됨에 따라 롱 듀레이션을 네이키드로 매수하는 것 보다는 Spread 축소를 염두에 둔 매매전략이 유효할 것으로 판단한다.

최근 2년 동안 금융위기를 극복하기 위한 세계 각국의 노력은 정책금리의 공격적인 인하로 이어졌고 엄청난 돈이 시중에 풀렸다. 본원 통화의 증가에도 불구 M1, M2가 따라가지 못하는 것을 보면 풀린 돈이 정말 돌고 있는지는 의문이지만 한가지 확실한 것은 이 돈이 정말 빨리 돌기 시작한다면, MV=PY에서 Velocity가 커진다는 것을 의미하고 향후 Price 상승은 매우 발생 가능성이 높은 시나리오가 아닐 수 없다.

우리가 알고 있는 채권은 소위 Fixed income securities이다. 내가 받게될 이자와 원금이 사는 시점에 확정!! 되어 있기 때문에 붙은 이름이다. 물가가 미친듯이 계속 오른다면 소위 휴지 조각이 될 가능성이 상당히 높은 매우 안정적이지 않은 금융상품임에도 채권은 이자와 원금이 Fixed 되어 있다는 이유로 매우 안전한 자산으로 인식되고 있다. 하여튼 Inflation 위험으로 인한 채권의 가격 하락 위험을 헤지하기 위하여 물가에 따라 이자와 원금이 조정되는 채권이 있는데 그것이 바로 물가연동국채, TIPS(Treasury inflation Protected Securities)이다.

물가 상승 위험을 헷지할 수 있는 옵션이 있는 채권인 만큼 투자자가 명목국채와 동일한 금리를 받을 수는 없을 것이다. 예를 들자면 투자자가 100억을 일반국채에 투자한 경우 1년에 세전 5억 정도의 이자를 받는다고 하면 물가연동국채에 투자한 경우는 2.5억 정도의 금리만 받는 식이다. 표면 금리가 낮지만 물가연동국채는 CPI(소비자물가지수)에 연동하여 원금이 조정된다. 만약 CPI가 3%로 발표되었다면 원금이 103억으로 조정되고 받게될 이자도 103억*2.5%=2.58억으로 늘어나게 된다. 향후 물가가 오른다면 원금이 CPI만큼 다시 상향조정되고 이자도 늘어나게 된다. 물론 반대로 deflation 상황이 발생한다면 원금이 줄어들고 이자도 줄어든다. 이것이 물가채의 원리이다. 

물가채를 사서 만기까지 보유하는 것도 유효한 투자전략이지만 물가채는 Trading 목적으로도 투자하기에 괜찮은 채권이다. 만기가 동일한 국채와 물가연동국채 사이의 스프레드를 BEI(Breakeven Inflation Rate)라고 하는데 물가가 상승하는 시기에는 BEI가 확대되면서 물가채의 금리가 더 빠르게 하락여 물가채의 가격 상승폭이 더 커지게 된다. Cashflow가 만기에 집중되어 있어 듀레이션도 명목 국채에 비해서 길기 때문에 Trading효과가 커지는 것도 또 다른 고려 대상이다. 

한편, CPI 상승에 따른 원금 상승분에 대해서는 세금을 낼 필요가 없기 때문에 세후 투자수익률을 높일 수 있다는 이점도 있다. 물론 회계적으로는 만기보유증권 분류가 불가능하고 (CPI에 따라 원금이 변동) 현금흐름이 바뀌기 때문에 회계추정의 변경이 발생하여 백오피스에서 별로 안 좋아한다는 실무상의 단점이 있기는 하다.