*** 최과장의 채권이야기 ***

찔끔찔끔 오르던 금리가 지난주 3년 기준으로 16bp하락했다. 새롭게 뭐가 나온 것도 아니고 이유는 단 한가지, FOMC에서 미국 경제가 생각보다 좋지 않아서 추가적인 양적완화 조치가 필요하다고 언급했기 때문이다. FOMC 의사록 분석은 앞에서 했으니 참고하라.

최근 몇달 동안 미국 금리가 계속 빠지는 동안 한국 금리만 상승 또는 박스권에서 내려오지 않고 버티었던 것이 사실이다. 다우존스나 나스닥 등의 주가지수들도 최근 Treasury의 하락에도 불구 상승하고 있었고 한국의 금리도 디커플링하는 모습들을 보였으나 지난주에는 미국채금리가 빠짐에 따라 다우존스, 나스닥도 같이 하락했고 한국의 금리도 그 동안의 상승분을 반납하면서 하락하였다.

채권시장의 약세를 주장하는 최석원은 한미간 경제성장의 디커플링을 강조하고 한국의 성장률과 물가 수준 대비 지나치게 낮은 정책금리의 정상화를 촉구하였으나 8월 금통위에서 총재가 한국이 좋은거 알지만 그래도 미국 때문에 못 올린다로 결론을 내리며 정책금리를 동결함에 따라 약간 자존심을 구겼다.

반면, 채권시장 강세를 주장하는 김일구, 박종연 등은 이제 떨어진 레벨 이후에 대한 고민을 해야 한다로 분위기를 몰아가는 것 같다. 그러나 실제로 20일, 60일 이평선을 뚫고 아래로 내려간 금리를 보면서 이번주에도 강한 추가적인 금리 하락세가 있을 것이라고 이야기하기는 어려울 것이다. 

필자의 생각으로는 금주 impact있는 경제지표가 없다는 점을 고려할 때 3.80%아래로 내려온 시중 금리가 재차 올라갈 요인은 크지 않다고 판단한다. 한편 금년 저점인 3.58%가 심리적 하단으로 작용한다면 이를 하향 돌파한 모멘텀도 크지 않다고 판단되기 때문에 금주 국고3년 금리는 3.60% ~ 3.80%의 박스권 움직임을 보일 것으로 전망한다.

다음의 데이타를 가지고 Bootstrapping을 공부해 보자. 

* 표1: 아래 숫자들은 2002년 스텔라 CFA Level I 에서 가지고 온 것이다. (Treasury bills and notes)

Maturity	Coupon(%)	Price	YTM(%)	Periodic Coupon  Cashflow
0.5	-	98.04	4.0	-
1.0	-	95.74	4.4	-
1.5	5.0	100.00	5.0	2.50
2.0	5.2	100.00	5.2	2.60

Par rate과 Spot rate을 설명하면서 언급하였듯이 Bootstrapping은 Par rate에서 Spot rate을 추출하는 과정이다. 왜 추출하는가? Spot rate은 만기까지 이자 지급이 없는 할인채의 금리로서 채권 가격의 정확한 valutaion을 위해서 사용되는 금리라고 앞서 설명하였다. 부연 설명하자면 10년 이후의 cashflow를 10년 국고채의 금리로 할인하는게 아니라 10년 spot rate으로 할인해야지 더 정확하기 때문에 Bootstrapping을 하여 spot rate을 구한다고 이해하면 된다.

위의 표에서 보면 만기 6개월짜리와 1년짜리 Treasury는 중간에 이자 지급이 없기 떄문에 사실상 zero coupon bond와 동일하다. 따라서 6개월, 1년 spot rate은 6개월, 1년 국채금리와 같다. 그런데 1.5년짜리 Treasury는 중간에 이자 지급이 되는데 1.5년짜리 spot rate을 x로 놓고 채권 가격 구하는 공식을 써 보면 아래와 같다.

*산식1

우리가 알고 있는 채권 가격의 산식은 할인율이 ytm으로 단일하지만 여기서서 보는 산식은 각각의 tenor의 spot rate에 해당하는 금리가 할인율이 되는 것이다. X를 구해보면 2.51%가 나오는데 2를 곱해주면 우리가 구하려고 하는 1.5년 tenor의 spot rate이 나온다. 5.02%가 정답. 자, 이제 1.5년짜리 구멍에 신발 끈을 매었으니 다음은 2.0년 구멍에 신발 끈을 넣을 수 있다. 다른 말로하면 1.5년 spot rate을 구하지 않으면 2년 spot rate도 구할수 없다는 것이다. 이러한 작업이 신발끈을 묶는것과 비슷하다고 하여 Bootstrapping이라고 이름을 붙인 것이다. 이해들 하셨는가?

*산식2

2년짜리 Treasury는 5.2% 쿠폰을 주니까 분자의 쿠폰이 5.0에서 5.2로 바뀌었다. 1.5년 spot rate이 5.02%이니까 3번째 쿠폰 할인은 5.02%/2로 할인하고, 2년 tenor의 spot rate을 X로 놓고 답을 구해보자. 2.61%가 나오게 되고 1년 기준으로 바꾸어야 하니까 2를 곱해서 5.22%를 2년 spot rate으로 구할 수 있다. 결과를 정리하면 아래표와 같다.

*표2

Maturity	YTM(%)	Spot rate(%)
0.5	4.00	4.00
1.0	4.40	4.40
1.5	5.00	5.02
2.0	5.20	5.22

정상적인 우상향 커브 상황에서는 spot rate이 ytm보다 큰 것이 일반적이다. 뒤에서 또 배우겠지만, 이렇게 커브가 positively sloped 되어 있는 경우에는 forward rated 또한 spot rate보다 크다는 것도 알고 넘어가자.

이제 par rate과 spot rate의 개념도 알았고 bootstrapping도 배웠으니 다음은 forward rate에 대해서 알아보자.

자, 2년 동안 동일한 cashflow를 가져다 주는 (A)와 (B)의 가격은 당연히 같아야 한다. 만약 두 상품의 가격이 다르다면 비싼놈을 short sale하고 싼놈을 그 돈으로 사서 만기까지 가지고 가면 이익이 생길 것이다. 그러나 현실에서는 예상대로 두 가격이 같지 않다. (A)는 4번의 cashflow를 하나의 ytm으로 할인해서 가지고 오는 반면에 (B)는 4번의 cashflow를 모두 다른 금리로 할인하여 현재로 가져오기 때문이다.

(A)의 가정이 얼마나 황당한지는 좀 극단적인 예로 20년 국채를 생각해 보면 알수 있다. 상식적으로 1년후의 cashflow를 할인하는 금리와 20년후의 cashflow를 할인하는 금리가 같다고 가정하고 valuation하는 것을 그리 쉽게 받아들이기는 어렵다. 그래서 좀더 정확하게 valuation을 하려고 Par rate에서 Spot rate을 추출하여 만기에 맞는 할인율을 적용하여 채권의 가격을 계산하게 되는데 그 방법이 (B)의 방법이고 소위 Arbitrage-free valuation model이라고 불린다. (A)방법을 사용하여 valuation을 하면 정확한 채권 가격을 산정하지 못하기 때문에 차익거래 기회가 생기는데 (B)를 사용하면 차익거래에서 free해지기 때문에 붙은 이름이라고 생각하면 된다.

Par rate에서 Spot rate 추출하는 것은 다음 번에 올리겠다. 이것이 바로 Bootstrapping이다.

전일 FOMC이후 미국채 금리는 하락했고 주식시장도 소폭 조정을 받았다. 그런데, 한국 주식/채권 시장에서는 비교적 큰 폭의 움직임이 관찰되었는데...FOMC Statement를 한번 제대로 분석해보자. 아래는 8/10일자 statement와 6/23일자 statement이다. 일단 두 statement를 모두 읽어 보자.
 
6/23일자 FOMC에 있었으나 8/10일자에서는 빠지거나 변화된 문구는 6/23일자에, 6/23일자에는 없었으나 8/10일자에 새로 추가된 문구는 8/10일자에 노란색 박스로 표시를 했다.
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Release Date: August 10, 2010

For immediate release

Information received since the Federal Open Market Committee met in June indicates that the pace of recovery in output and employment has slowed in recent months. Household spending is increasing gradually, but remains constrained by high unemployment, modest income growth, lower housing wealth, and tight credit. Business spending on equipment and software is rising; however, investment in nonresidential structures continues to be weak and employers remain reluctant to add to payrolls. Housing starts remain at a depressed level. Bank lending has continued to contract. Nonetheless, the Committee anticipates a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability, although the pace of economic recovery is likely to be more modest in the near term than had been anticipated.

Measures of underlying inflation have trended lower in recent quarters and, with substantial resource slack continuing to restrain cost pressures and longer-term inflation expectations stable, inflation is likely to be subdued for some time.

The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.

To help support the economic recovery in a context of price stability, the Committee will keep constant the Federal Reserve's holdings of securities at their current level by reinvesting principal payments from agency debt and agency mortgage-backed securities in longer-term Treasury securities.¹ The Committee will continue to roll over the Federal Reserve's holdings of Treasury securities as they mature.

The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and will employ its policy tools as necessary to promote economic recovery and price stability.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Elizabeth A. Duke; Donald L. Kohn; Sandra Pianalto; Eric S. Rosengren; Daniel K. Tarullo; and Kevin M. Warsh.

Voting against the policy was Thomas M. Hoenig, who judges that the economy is recovering modestly, as projected. Accordingly, he believed that continuing to express the expectation of exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period was no longer warranted and limits the Committee's ability to adjust policy when needed. In addition, given economic and financial conditions, Mr. Hoenig did not believe that keeping constant the size of the Federal Reserve's holdings of longer-term securities at their current level was required to support a return to the Committee's policy objectives.

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For immediate release

Information received since the Federal Open Market Committee met in April suggests that the economic recovery is proceeding and that the labor market is improving gradually. Household spending is increasing but remains constrained by high unemployment, modest income growth, lower housing wealth, and tight credit. Business spending on equipment and software has risen significantly; however, investment in nonresidential structures continues to be weak and employers remain reluctant to add to payrolls. Housing starts remain at a depressed level. Financial conditions have become less supportive of economic growth on balance, largely reflecting developments abroad. Bank lending has continued to contract in recent months. Nonetheless, the Committee anticipates a gradual return to higher levels of resource utilization in a context of price stability, although the pace of economic recovery is likely to be moderate for a time.

Prices of energy and other commodities have declined somewhat in recent months, and underlying inflation has trended lower. With substantial resource slack continuing to restrain cost pressures and longer-term inflation expectations stable, inflation is likely to be subdued for some time.

The Committee will maintain the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and continues to anticipate that economic conditions, including low rates of resource utilization, subdued inflation trends, and stable inflation expectations, are likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period.

The Committee will continue to monitor the economic outlook and financial developments and will employ its policy tools as necessary to promote economic recovery and price stability.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Ben S. Bernanke, Chairman; William C. Dudley, Vice Chairman; James Bullard; Elizabeth A. Duke; Donald L. Kohn; Sandra Pianalto; Eric S. Rosengren; Daniel K. Tarullo; and Kevin M. Warsh.

Voting against the policy action was Thomas M. Hoenig, who believed that continuing to express the expectation of exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period was no longer warranted because it could lead to a build-up of future imbalances and increase risks to longer-run macroeconomic and financial stability, while limiting the Committee’s flexibility to begin raising rates modestly.
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먼저 FOMC Statement의 구조를 보면 아래와 같이 5단락으로 되어 있음을 알 수 있다. 단락별로 미국 경제에 대한 FOMC의 인식의 월간 변화를 살펴보자.

1)성장:
6월에는 경기와 고용 시장의 회복을 언급하며 시작하였으나 8월에는 최근의 둔화를 먼저 언급하였다. 미국애들 글 쓰는 것이 두괄식으로 주제를 앞에다 놓고 뒤에 근거를 붙이는 것이 일반적이므로 일단 Fed는 일단 미국 경제를 바라보는 시각을 낙관적 분위기 -> 비관적 분위기로 바꾸었다고 판단된다.
the economic recovery is proceeding and that the labor market is improving gradually
---> the pace of recovery in output and employment has slowed in recent months

한편, 6월에는 business spending증가가 significantly증가했다고 했으나 8월에는 이 문구를 뺐고 경기 회복 속도에 대해서도 6월에는 be moderate하다고 했으나 8월에는 be more modest하다고 예상되는 회복의 속도 또한 늦추었다.

2)물가:
6월, 8월 모두 인플레이션에 대해서는 동일한 문구를 유지했다. inflation is likely to be subdued for some time.

3)결론:
6월, 8월 모두 상당기간, an extended period 동안 exceptionally lower levels of the federal fundrate을 가지고 가겠다고 결론을 내림.

4)향후 어떻게 하겠다:
6월, 8월 모두 앞으로 경기 상황 지속적으로 관찰하면서 추가적인 조치들도 고려할 것이다라는 단락이 있지만 8월에는 추가적인 부양책에 대한 구체적인 언급이 들어왔다. 즉, fed드가 보유하고 있는 agency, mbs의 원리금 도래액을 미국 국채에 재투자 하겠다는 추가적인 양적조치를 발표하였다.

 5)누가찬성하고 반대했나
캔자스 city 연준 총재인 Mr. Hoenig이 fed rate 유지에 반대했고 그 이유를 간단히 써 놓았다. 나머지는 모두 찬성.

*마치며
금리, 주가, 환율 모두 생각보다 많이 움직였다. 국채선물이 30틱 상승하면서 그 동안의 약세를 만회했고 반면 주식시장은 20포인트 이상 하락하면서 1800선 고지에서 멀어졌다. 원달러 또한 1180원을 다시 넘어서면서 글로벌 달러 약세에도 불구하고 달러 대비 약세를 3일째 이어가고 있다. 굳이 이유를 찾자면 어제 미국 시장인데...FOMC Statement를 다시 한번 곱씹어 보면 어떨까 싶다.

오늘은 듀레이션에 대해 알아보자. 많이 듣지만 실제로 제대로 모르고 있는, 채권에 있어서 가장 중요한 개념이 바로 이 듀레이션이다. 얼추 생각해보니 내가 알고 있는 기본적인 듀레이션은 아래의 3가지가 있다: Macaulay Duration, Modified Duration, Effective Duration, 하나씩 살펴보도록 하자.

1)Macaulay Duration
채권 처음 접하는 사람이 처음으로 만나는 듀레이션의 개념이다. 알다시피 채권에는 만기가 있다. 그런데 실제로 내가 투자한 금액을 회수하는데 걸리는 시간은 중간에 들어오는 이자가 있기 때문에 만기보다는 짧다. 그러면 실제로 투자금액을 회수하는데 걸리는 시간은 얼마인가? 그 답이 바로 맥컬레이 듀레이션이다.
 
만기 3년, 5% 쿠폰 주는 채권을 예로 들어보자. 매입수익률도 5%라고 하면 발행일의 가격은 100억이다. 자, 100억을 오늘 주면 1년후에 5억, 2년후에 5억, 3년후에 원리금 105억을 받게된다. 만기 3년이 되기 전에 이자를 5억씩 두번 받기 때문에 실제로 내가 투자한 100억을 회수하는데는 3년이 덜 걸린다. 그러면 100억을 회수하는데는 얼마가 걸리는가? 그 얼마가 바로 맥컬레이 듀레이션이다. 문제는 이 맥컬레이 듀레이션의 활용도가 낮다는 것이다. 교과서에는 채권면역전략을 구성할 때 쓰인다고 나와 있으나 활용도는 낮은 편이다.

2)Modified Duration
금리가 변하면 채권 가격이 얼마나 변할까? 이 질문에 대한 해답의 Key가 바로 Modified Duration이다. 맥컬레이 듀레이션 계산식과 우리가 미시경제학에서 배운 탄력성 계산공식을 조합하면 이 수정 듀레이션을 도출해 낼 수 있다.

- 맥컬레이 듀레이션(D)가 들어간 공식

- 수정 듀레이션을 MD = D/(1+r)로 정의하고 다시 쓴 공식: 내가 지난달 100억짜리 채권금리가 2% 하락했을 때, 듀레이션이 7년이면, 7년*2%*100억=14억 벌수 있다고 얘기했을 때의 그 듀레이션은 바로 이 수정 듀레이션이다.

이렇게까지 장황하게 설명하는 이유는 맥컬레이 듀레이션과 수정 듀레이션은의 차이를 모르고 듀레이션을 얘기하는 친구들이 주변에 있기 때문이다. 금리 변동에 따른 채권 가격의 변동성은 수정듀레이션으로 계산한다는 사실, 이번에 확실히 하고 넘어가자.

3)Effective Duration
맥컬레이 듀레이션에서 수정 듀레이션을 도출하였다. 이를 통해 듀레이션을 평균회수기간의 개념에서 채권의 금리민감도의 개념으로 확장을 할 수 있었다. 금리민감도의 개념이라고 정의하고 났더니 굳이 복잡한 공식 없이도 듀레이션을 구할 수가 있다는 생각이 든다. 사실 CFA시험에서는 맥컬레이나 수정 듀레이션 보다는 Effective Duration을 먼저 설명한다. 아래가 그 공식이다.


예를 들어 직접 계산해 보자. 체크단말기 화면 3471의 단가계산에 들어가보자. 국고 3년 지표물인 10-2는 3.91%일때 10021.2원이다. 만약 금리가 3.86%로 5bp 하락하면 단가는10034.5, 3.96%로 5bp 상승하면 10008원이된다. 이상의 값들을 위의 공식에 대입하면, (10034.5 - 10008)/(10021.2*2*5bp) = 2.6444가 나오는데 실제 수정듀레이션과 값이 일치한다.

두 개를 따로 설명하는 이유는 MD는 콜옵션부 채권처럼 이자율 변동에 따라 채권의 현금흐름이 바뀌는 경우에는 적용이 불가하지만 ED는 채권의 현금흐름이 바뀌더라도 듀레이션을 계산해낼 수 있는 장점이 있기 때문이다.

3가지의 조금씩 다른 듀레이션에 대해서 알아보았다. 일반적으로 듀레이션을 언급할 때는 수정 듀레이션의 개념이 적용된다. 어차피 사람들의 최종 관심사는 가지고 있는 채권의 가격이기 때문이다.

앞서 본드-스왑 차익거래에서 외국인의 관점에서 차익거래 기회는 통안채/국채 금리 - CRS Pay금리로 결정된다고 언급하였다. 그러나 실제로 외국인 입장에서 한국 채권은 위험 자산으로 분류되어 한국 채권의 default risk를 헤지하기 위해서 CDS 시장에서 protection buy를 해야한다. 즉, 한국물의 CDS Premium이 추가 비용으로 고려되어야 하는 것이다. CDS Premium을 고려할 경우 외국인의 차익거래 이익은 "통안채금리 - CRS Pay금리 -  CDS Premium"으로 분석할 수 있다.

CRS금리와 CDS Premium 사이의 통계적 상관성을 분석해 보았다. 두 변수는 강한 (-)의 상관관계를 시현하고 있음. 특히 2008년 하반기의 경우 두 변수 사이의 correlation은 -0.86으로 CRS금리 급락으로 표현되었던 달러 조달의 어려움이 CDS 프리미엄 급등으로 연결되어 있음을 알 수 있다.

한국물에 대한 Credit 헤지를 하지 않는다면 모를까 외국인들도 "본드-CRS금리"를 다 먹을 수는 없는 것이다. 역시 세상에 공짜는 없다.

스왑 베이시스는 CRS금리와 IRS금리의 차이이다. 여러가지 의미로 해석이 가능하지만 여기서는 두가지로 나누어서 생각해보자.

1. 차익거래 가능성으로서의 스왑베이시스
앞서 설명한 본드-스왑 차익거래와 같은 로직의 설명이다. CRS 금리가 급락하면 그로 인해 외국인의 펀딩 코스트도 줄어든다. 기존의 현물 포지션이 변동금리부 채권이었다고 가정하면 그 현물 포지션을을 IRS Receive를 통해 fixed cashflow로 바꿀수 있고 외국인은 IRS - CRS의 수익을 얻을 수 있다. 만기까지 가지고 가면 베이시스만큼 이익이고 만기 전에 스왑베이시스가 줄어들면 mark-to-market 관점에서도 이익이므로 unwinding할 경우에 이익 확정할 수 있다.

2. 차입금리로서의 스왑베이시스
6mo libor flat으로 달러를 차입할 수 있는 미국의 금융기관은 CRS Pay 거래를 통해 차입비용을 CRS금리로 전환할 수 있기 때문에 CRS금리는 곧 미국 금융기관의 원화 차입금리라고 할 수 있다. 동일한 논리로 CD금리로 원화를 펀딩한 한국의 금융기관은 IRS Pay 거래를 통해 차입비용을 IRS금리로 전환할 수 있으므로 IRS금리는 한국 금융기관의 원화 차입금리라고 할 수 있다. 따라서 스왑베이시스가 확대된다는 의미는 한국 금융기관의 자금 조달이 상대적으로 어려워진다는 의미로 해석할 수도 있다.

3. CRS, IRS, 그리고 국채/통안채 움직임
CRS는 국내 은행의 입장에서는 달러 조달금리이다. 당연히 외국인의 입장에서는 원화 조달금리가 될 것이다. 좀 어려울 것이다. ㅋㅋ 자...다시 생각해보자. 1200원/$ 기준이다. notional 120억으로 CRS Receive를 하면 국내 금융기관은 10mil을 차입할 수 있다. (실제로는 120억 주고 10mil 받는거니 차입이라고 하기는 어렵지만, RP도 차입이라고 하니까 차입이라고 하자) 이때 6개월에 한번 국내 금융기관이 스왑 뱅크에 지급해야할 이자가 "6mo libor - CRS금리"이다. 내가 주는 이자를 차감해주는 역할을 하는 CRS금리가 급락하면 그만큼 내가 내는 이자가 많아지는 것이다. 다시 말하면 CRS금리가 급락하는 것은 국내 금융기관의 조달 금리가 급등하는 것과 같은 말이다.

자, 달러 차입이 어려워지고 국제 자금시장에서 달러가 마르면서 CRS금리가 급락했다고 하자. IRS금리가 그대로 있다면 스왑베이시스가 급락하게 되고 이로 인한 차익거래 유인이 커지고 "CRS Pay, IRS Receive" 수요가 많아진다. IRS금리가 하락하고 전편에서 설명한 본드-스왑차익거래 포지션 "국채/통안채 매수, IRS Pay"에서 손실이 발생하기 시작한다. Mark-to-market하는 차익거래자는 손실을 참기 힘들어지고 포지션을 정리한다. 현물 매도에 따라 국고채 금리가 급등하는 현상을 발견할 수 있다.

* 에필로그
100% 이렇게 공식대로 금리가 움직이지는 않는다. 단지 그럴 가능성이 높을 뿐이다. 그냥 시장이 그렇게 움직이면 그게 답인 것이다. 나의 짧은 지식과 경험으로 시장을 판단하려 해서는 안된다. 무엇이 경제적 실질이고 채권 시장의 진정한 dynamics가 무엇인지를 알아가려는 노력은 그래서 꾸준해야 한다.

지난 주 금리는 중폭 상승했다. 3.80% 이었던 국고3년 금리가 3.89%까지 올랐으니 요즘 시장의 변동성을 생각하면 중폭 상승이라고 봐도 무리가 없다. 반면 장기테너의 10년, 20년물은 변화가 없거나 오히려 하락하여 커브 flattening이 진행되었다. 외국인의 국채선물 미결제 계약수가 소폭 줄어들었으나 유의한 수준은 아닌 것으로 판단되며 전반적으로 금통위와 FOMC 경계감이 작용하였으나 시장 자체만으로는 약세 쪽으로 방향을 틀면서 마감하였다. 그러나 그 변화가 fundamental 변화를 베이스로 한 것은 아니다. 1주 동안에 경제 fundamental에 대한 투자가들의 인식이 바뀌겠는가? 시장은 어딘가로 움직이고 싶을 때 그 이유를 찾을 뿐이다. 요즘 분위기를 한마디로 요약하면 "한국은 괜찮은데 미국은 아직 문제가 많다" 정도로 얘기할 수 있다. 미국만 괜찮으면 한국은 주식도 금리도 날라가야 한다. 한국의 지표는 생략하고 미국의 경우만 보자.

미국의 경우 잠정주택판매도 예상과는 달리 mom 2.6% 감소했고, 목요일 발표된 실업수당청구가 예상치를 상회하였고, 금요일 non-farm payroll 발표에서도 131,000개가 감소(공공 -202,000, 민간 +71,000, 민간 고용 증가 90,000으로 예상)하여 시장의 예상인 65,000 감소를 하회하면서 고용시장이 여전히 불안한 것으로 판명되었다. 단, ism서비스업 지수가 예상치 53보다 높게, 54.3으로 발표되었으며 실업률이 하락할 정도의 모멘텀은 아니지만 미국 경제가 재차 급락할 가능성을 부인하는 이유로서의 의미는 있어보인다.(실제 미국 고용의 80%가 비제조업 분야가 차지하고 있다) 이를 반영한 TN 10yr의 전주 추이를 보자.


바닥 모르게 떨어지는 금리에 비해 주가의 흐름을 보면 7월 이후로는 비우호적인 경제지표에 그다지 민감하게 반응하지 않는 모습을 보여주고 있다. 주가가 마이크로 측면에서 기업 실적을 반영하는 변수인 반면, 금리가 매크로를 반영하는 변수이기 때문에 발생하는 차이라고도 생각이 되지만 recession期 개별 기업 주가의 매크로에 대한 베타가 크다는 사실을 고려하면 두 변수가 다른 방향으로 움직이는다는 사실은 향후 어느 하나가 다른 하나를 따라갈 가능성이 높다는 해석을 가능하게 한다. 즉, 주가가 따라 떨어지거나 금리가 따라서 올라가거나 둘 중에 하나가 될 것이라는 아주 심플한 전망이 가능한데...


TN 10yr는 2008년 12월 30일 2.06%까지 하락했다. 지금 2.80% 수준이니 그 정도의 쇼크가 다시 온다면 80bp 더 떨어질 수도 있겠다. 하지만 쉽게 그런 상황이 재현될 것이라고 보이지는 않는다. 채권시장의 지속적인 강세를 지속할만한 모멘텀은 그리 크지 않기 때문이다. 미국 채권 금리가 주가를 따라 올라가지는 않더라도 하방경직성을 보여준다면 미국 시장 눈치만 보고 있는 우리 채권시장의 금리도 상방으로 가는데 있어 좀더 자유로워질 수 있지 않을까 생각해본다.

펀드 듀레이션 조절용으로 장기테너 국채를 고려중이다. 스트립도 좋아 보인다. 생각대로 금리가 좀더 올라준다면 단기 고점으로 판단될 시점에 편입을 시도할 예정이다. 조만간에 그럴 때가 올거라고 생각하면서 일단은 숏마인드로 기다려 볼 생각이다.

증권사별 리포트를 정리해보자.

1. 삼성 최석원: 8월 인상가능성高, 안전자산 선호 희석, 외국인국채선물 unwinding --> 듀레이션 중립이하
1)성장률과 물가 수준을 고려할 때 우리나라 정책금리는 4% 정도는 되어야 한다. 그 당위성을 배제할 이유가 있는가? 없다. 금리 정상화는 빠르면 빠를수록 좋다. cpi 3% 예상하면 우리 실질금리는 마이너스 수준이다. 한편, 금리 정상화는 시장의 기대도 정상으로 만드는 과정. 7월 인상후 주가, 금리는 모두 무덤덤한 반응 보였음.
2)외국인선물순매수 지속될 것인가?
- 정책금리 인상 지연 가능성에 베팅한것. 그 기대는 조금씩 변화하고 있음.
- 원화 추가강세에 따른 기대수익률 감소 (1158원/달러)

2. 대우 김일구:
1) 이미 시장은 금통위 대비하여 금리 상승 시켜놓음. 따라서, 금리 오르면 매수할 타이밍.
2) 기준금리 인상시 추가 원화가치 상승에 베팅하는 외국인의 채권매수 수요 더 늘어날수도. 환율 1000원 초반까지는 추가 베팅 수요 지속될 것

3. 현대 박혁수: 3.80% ~ 4.10% 예상
1) 상반기는 경제성장률, 하반기는 물가 상승 가능성 높음
2) 부동산 경기 부양책의 전제 조건으로서 금리 인상 가능성 높다.
3) 시장은 동결+매파적 comment 예상 --> 실제 인상時 충격 불가피

MSMS_brochure.pdf

MIT에서 요청이 와서 아래의 답변을 보냈다. ㅋㅋ 복귀 한달만에 영어가 팍 줄었다. "Slow and steady wins the race." 뭐든 steady해야 한다. 다들 영어 공부 합시다~~~

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How did your work at MIT Sloan as a sponsored student affect your confidence in your specialty?
 
"After one year in SKK and another one year in MIT Sloan I've returned to Samsung with two degrees, enhanced knowledge, and great global networks. Now I just began my new career as a portfolio manager of retirement plans for various clients. Since new investment ideas are essential to meet the needs of sophisticated clients, my company has to tap into global financial markets. In this regard, MIT Sloan got me prepared with newly engineered financial skills and excellent global investment networks, making me lead the way under the challenging investment environment in Samsung." 
 
Sung-Jin Choi, CFA, MBA'10, MSMS'10
Fixed income portfolio manager
Asset Management Division
Samsung Fire & Marine Insurance Company

주식 투자를 하던, 부동산 투자를 하던 투자자에게 위험은 손실이 발생할 가능성이다. 주식 투자가 위험하다고 말하는 사람들 중 상당 수는 원금의 반토막 정도 손실을 입고 다시는 주식 안한다고 손털고 나온 사람일 가능성이 높다. 그렇다, 상식적으로 '위험 = 손실'이라는 등식은 성립한다. 위험은 안좋은거니까.
 
그런데 Finance의 세계에서는 이익을 볼 가능성이 높은 것도 위험이라고 본다. 아주 간단한 통계 개념인 평균과 표준편차를 생각해보자. 투자안A는 과거 10년동안 매년 평균 수익률이 10%인데 표준편차도 2%정도인 반면, 투자안B는 평균수익률은 동일하게 10%인데 표준편차가 5%이라고 가정하자. 표준편차의 의미는 다음과 같다. 즉, 투자안A는 시장이 좋을 때에도 12% 정도 수익률 밖에 못 가져다 주는 반면 투자안B는 15% 정도 수익률을 올릴 수 있다. 물로 장이 안 좋을때 손실의 폭도 투자안B의 경우가 더 크다. Finance는 변동성을 위험이라고 본다. 그래서 같은 기대수익률을 주는 두 개의 투자안이 있다면 변동성이 낮은 투자안을 우월한 투자안이라고 생각한다.

투자도 그렇고 주변에 사람도 그렇고 consistency가 중요하다. 예측가능해야 한다. 사람도 투자도 expectation에서 아래위로 편차가 적은 놈을 골라야 한다. 늘 수익이 안 좋을 것으로 예상되면 숏 포지션 잡으면 되고 늘 위험한 사람이면 피하면 된다. 날건달 남편이 갑자기 큰 돈을 가져다 주는 경우나 늘 짜증내던 부인이 갑자기 잘해 주는 경우를 생각해보라. 어딘가 불안하지 않은가? 우울증보다 조울증이 더 나쁘다고 한다. 한결 같은 사람이 재미는 없지만 주변에 두고 지내기에는 좋다. 인생은 생각보다 길기 때문이다.