*** 최과장의 채권이야기 ***

1편에 이어 보험사 자산운용에 대한 이야기를 이어가겠다.

2. 보험사 자산운용 조직의 구성
보험사 자산운용실은 그 기능의 다양함 만큼 조직도 방대하고 회사 규모에 따라 다르지만 전무 이상의 고위 임원이 책임지는 조직이다.

자산운용실에는 먼저 핵심 기능이라고 할 수 있는 자산배분 기능을 하는 곳이 있다. 이름은 회사마다 다르지만 포트폴리오 전략, 자산배분, 재무기획 등의 이름으로 불린다. 대형 보험사들의 월 매출은 兆단위로 집계된다. 매달 자본시장에 지르는 돈이 수천억이다. 이 수천억 중에서 얼마가 채권으로 갈지 주식으로 갈지 부동산으로 갈지 대출로 갈지 융자로 갈지를 정해주는 부서가 PF전략 부서이다. 핵심 중의 핵심이다.

보험사의 자산운용은 기본적으로 ALM이 기본이라고 이야기했다. 따라서 채권으로 가는 자금은 늘 많은 편이다. 저금리 상황이라도 부담이율이 낮다면 이차마진을 유지할 수 있고 그렇다면 매입하는 채권 금리가 좀 낮아도 그리 문제는 되지 않는다. 따라서 ALM用 자금소진은 늘 꾸준히 진행된다. 하지만 경기 둔화 우려로 금리가 연일 급락하는 상황(채권값이 폭등하는 상황)이라면 채권에다 평소보다 많은 자금을 배정하기는 쉽지 않다. 2008년 초 코스피가 2000을 넘어갔을 때 이제 주식에 지를 때이다고 판단해서 주식 비중을 늘이기도 쉽지 않았을 것이다. 이처럼 경제상황의 변화나 자본시장의 자금 흐름 등을 반영하여 Asset allocation을 수행하는 곳이 바로 포트폴리오 운용부서이다.

Front office의 실적을 집계하고 분석하는 역할을 하는 부서도 있다. 재무분석파트 등으로 불리는 곳인데 자산운용실의 중요한 한 축을 담당하는 곳이다. 년간 성과 목표를 수립하고 이를 달성하는 과정을 관리하고 체크하면서 Front office를 쪼는 곳이기도 하다. 또한 재무분석, 포트폴리오 부서와 가까운 거리에 Front office에서 거래를 하면 이를 처리하는 부서도 있는데 이 부서를 Back office라고 부른다. Front office와 Back office의 분리는 Compliance의 핵심 사항이기도 하다.

보험사는 자금의 성격에 따라 보험업법에 따라 계정을 분리해서 운용하게 되어 있는데 법의 내용은 생략하고... 특별계정이라고 불리는 사업부가 따로 떨어져 있다. 특별의 반대가 일반이니까 일반계정도 있는데 부채의 성격이 달라서 운용하는 패턴이나 방법이 다르지만 각 계정별로 1편에서 말한 주식, 채권, 부동산 등등의 상품별 운용조직은 각각 가지고 있는 것이 대형 보험사의 조직이다. 프론트 조직에서는 최근의 자산운용 아웃소싱 트렌드를 반영하여 외부 자산운용사를 선정하고 실적을 관리하는 위탁운용 매니저와 직접 본체 자산을 운용하는 매니저 등으로 구성되어 있다고 보면 된다.

상품별로는 다양한 역할이 주어지는데 내가 몸담고 있는 채권 조직만 보면 단기자금 매니저, 아웃소싱 매니저, Credit物 전공 매니저, 구조화 채권 매니저, 해외채권 매니저, 스왑/파생상품 매니저, 퇴직연금 매니저 등등 매니저의 전공이나 경력에 따라서 업무가 나뉘어져 있다. 주식, 부동산은 내 전공이 아니니 생략하겠다. 하지만 大同小異하다고 보면된다.

괜찮은 MBA를 졸업하고 나면 다들 IB를 가고 싶어한다. Wall street의 Goldman sachs에서 M&A를 담당하는 글로벌 금융전문가를 꿈꾼다. 맨하탄이 아니면 홍콩이나 싱가폴도 좋다. 아시아 금융의 허브에서 연봉 20만불 정도는 쉽게 벌수 있다고 여겨지는 Investment Banker를 꿈꾸며 매년 top 10 MBA에 입학하는 한국인들의 숫자가 이제는 100명이 넘어간다.

그런데 실제로 외국계 IB에 들어가는 잘나가는 친구들이 극소수이기도 하지만 난 솔직히 왜 IB에 가려고 하는지 잘 이해가 안된다. 이유야 여러가지가 있지만... 삼성 라이온즈 양준혁이 삼성 블루팡스 신진식에게 왜 배구하는지 이해가 안된다고 말하는 것과 같아서....그런 이유들은 생략하겠다. 

앞으로 3-4회에 걸쳐서 보험사 자산운용에 대해 얘기를 좀 해보고자 한다. 형식은 질의, 응답 방식이다.

1. 보험사의 자산운용의 특징
인생은 불확실하다. 내가 언제 죽을지 내가 언제 다칠지를 안다면 왜 보험을 들겠는가? 교통사고가 언제 어디서 발생할지 알면 거기 안가면 되고 병에 걸려 죽는다면 병을 예방하거나 아에 불치병이라면 그냥 인생 즐기다 가면 된다. 뭐 하러 보험을 드나? 그런데 문제는 인생이 그렇지가 않다는 사실이다. 지금 당장의 위험이라기 보다는 좀 긴 세월이 흐른뒤 발생할 위험에 대한 대비책으로 사람들은 보험을 생각한다. 그렇다면 2010년 9월에 내가 보험을 가입했는데 2030년 다치거나 병에 걸렸을 때 보험금을 제대로 지급 받으려면 어떤 보험사에 보험을 가입해야 하는가? 20년후에도 나한테 보험금을 줄 수 있는 회사에 가입하는게 정답이 아니겠는가? 20년후에 어떤 보험사는 5천만원을 지급하고 또 어떤 보험사는 5천 5백만원을 지급한다고 광고한다. 500만원 더 준다고 회사가 불안정한 곳에 보험을 들 수 있겠는가? 2년도 아니고 20년후다. 500만원 더 준다고 광고하는 보험사는 무조건 500만원 덜 주는 보험사보다 위험하게 투자해야 한다. 투자의 세계에 절대 공짜는 없다. 뭐 느낌이 오는가?

보험사 자산운용의 가장 중요한 특징은 그 운용기간이 장기이고 안정성이 최우선이 되어야 한다는 것이다. 극단적으로 말해서 돈을 못벌어도 상관없다. 보험금 지급사유가 발생했을 때 주기로 한 보험금을 제 때 지급하기만 하면 된다. 그렇기 때문에 보험사 자산운용의 가장 중요한 원칙은 ALM이다. 수업을 좀 들었으면 알겠지만 ALM은 Asset and Liability Matching의 약자이다. 보험 가입할 만한 회사들의 자산/부채 사이즈가 워낙 크기 때문에 1:1 매칭은 현실적 어려움이 있어 통상 Asset의 듀레이션과 Liability의 듀레이션을 맞추는 것을 ALM이라고 하는데 보험사가 지급해야할 보험금의 유출시기와 자산 운용을 통해 들어오는 운용수입의 유입시기를 일치시키면서 지급해야될 금액에 적정한 스프레드를 얹은 운용수익을 안정적으로 얻는 것이 보험사 ALM의 개념이다.

보험사 채권매니저의 가장 중요한 업무가 ALM이다. 부채의 듀레이션에 부합하면서 예정이율을 상회하는 채권을 매입하여 가지고 가는 것이다. "Buy and Hold" 전략인데 조금은 지루하지만 보험사 자산운용의 근간을 형성하는 자산운용의 축이다. 시중 금리가 급락하면서 과거에 높은 금리로 팔아 놓은 부채에 기인한 이차역마진도 ALM의 실패에 기인하는 것이다.

또 뭐가 있을까? 포트폴리오에 몇십조가 있는데 채권만 할 것은 아니다. 주식도 사고 부동산도 사고 대출도 하고 해외투자도 하며... 채권도 ALM만 하는 것이 아니다. 자산운용사에서 하는 것들은 다 한다고 보면 된다. 단, 그 투자기간이 장기이다. 주식도 단타로 먹고 나올게 아니라 워렌 버핏처럼 장기 가치주에 투자하여 오랜 기간에 걸쳐 기업가치의 상승을 향유하는 것이 보험사 주식 투자의 기조이다. 쉽지는 않지만... 구체적으로는 다양한 투자아이디어를 실행할 수 있는 펀드를 설정하여 운용하는 것이 일반적이다. 동남아펀드, 삼성그룹펀드, 성장형 펀드, 이머징 펀드 등등등 주식시장에 대한 매니저의 view를 바탕으로 대규모의 자금이 집행된다.

부동산도 대표적인 asset class이다. 사옥이던 투자용 부동산이던 보유하고 있는 동안에 가격 상승 또는 안정적 임대료 수익이 투자의 목적이다. 리츠나 증권화되어 있는 간접부동산 상품도 투자하기 때문에 증권사에서 부동산하는 선수들이 수시로 펀딩 받으려고 찾아오는 곳이기도 하다.

과거에는 긴 부채의 듀레이션에 매칭할 자산이 우리나라에 없었다. 우리나라 자본시장에 국채 10년물이 발행된 것도 10년이 되지 않았음을 알아야 한다. 그래서 발달된 해외 자본시장에 눈을 돌려 20년 30년 agency도 사고 이름만 들어도 황홀한 GM, GE, Morgan stanley 등이 발행하는 회사채도 샀다. 물론 환헤지를 위해서 cross currency swap도 체결한다. (스왑이 제대로 거래되기 시작한지도 10년이 안되었다. 하여튼) 해외채권 경험이 좀 생기다보니 좀 심심해졌다. 그래서 헤지펀드도 해보고 Fund of fund도 해보고 CLN, CDO 등등의 신종채권들도 투자해 봤다. 요즘은 한국 기업들이 발행하는 달러채권, 엔화채권들도 많이 매입한다. 해외투자라고 분류하기도 좀 그렇지만 하여튼 Korean Paper라고 불리는 이런 종류의 채권들도 보험사에서 많이 매입한다. 이외에 외화로 발행되는 신종금융상품 투자는 보험사가 제일 먼저 투자해 본다고 이해하면 된다.

채권도 ALM 만 하는 것이 아니다. 손보사 일반보험의 듀레이션은 짧다. 그리고 좋은 보험사의 자기자본의 크기도 엄청나기 때문에 Total return 추구 채권도 운용한다. 소위 시가형 펀드는 carry만 먹는 것이 아니라 금리 예측에 따른 단기 트레이딩, 커브 예측에 따른 스프레드 매매, 국채선물 및 스왑을 활용한 차익거래 등 채권 매니저가 하는 다양한 전략들을 통해 플러스 알파를 찾는다. 이러한 단기 채권펀드 운용도 보험사에서 한다.
 
결론적으로 보험사는 모든 종류의 투자를 다 한다. 따라서, 큰 그림에서 자산운용을 배우기에는 보험사 만한 곳이 없다. 좀 인내심이 필요하기는 하지만^^

* 다음편에서 계속하겠다.

Mortgage pass through의 cashflow를 계산하는 것을 배웠다. 그거는 엑셀 조금알고 산수 공식 입력하고 마우스 긁어 내리면 누구나 다 할 수 있는 것이니 별로 자랑할 것도 없다. 그러면 정작 더 중요한 것이 무엇일까? 이 Pass through의 가격에 가장 큰 영향을 미치는 것이 prepayment rate, 조기상환율이다. 조기상환율에 영향을 미치는 factor들을 알아보고 이에 따른 prepayment risk인 contraction risk과 extention risk에 대해서 알아보자. 수식이나 엑셀 없이 오로지 말로 설명하겠다. 느낌이 와야한다.

지금은 망해버린 Bear Stearns가 agency MBS의 prepayment에 영향을 주는 세가지 factor를 제시하였는데 다음과 같다. 세부적으로 각각의 component를 분석해 보아야 하겠지만 여기서는 간단히 개념만 설명하고 넘어가겠다.

1) Housing turnover
다른 곳으로 전근을 가거나 아이들의 숫자가 늘어서 집을 늘려야 하거나 소득이 늘어서 집을 큰데로 옮기거나 집의 가격이 올라서 집을 팔아버리거나 등등의 이유로 집을 팔아버리는 경우에 모기지 채권에서는 조기상환이 발생한다.
2) Cash-out refinancing
내가 가지고 있는 집값이 올랐다고 가정하자. 20만불 집 사는데 8만불을 빌렸다면 내 에쿼티는 12만불이다. 그런데 집값이 22만불이 되었다면 빚은 fixed되어 있으니 변함이 없는 반면 내 에쿼티는 14만불로 늘었다. 비용이 좀 들겠지만 기존의 8만불을 다 갚아버리고 10만불 모기지를 신청한다면 늘어난 에쿼티 2만불 만큼을 cash out 할수 있는 효과가 생기는 것이다. 이러한 용도의 refinancing을 cash-out refinancing이라고 한다.
3) Rate/term refinancing
집을 담보로 돈을 빌린 사람은 이자에 민감하다. 금리가 내렸다고 하자. refinancing으로 인한 비용이 발생하겠지만 이자를 적게 내는 효과의 현가가 더 크다면 refinancing을 할 것이다. 모기지 상환기간의 변경을 통해 이자비용을 절감할 수 있다면 또 why not?이다.

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다음은 prepayment가 왜 리스크인지를 느껴보자. 모기지 금리가 10% 수준일 때 10% 쿠폰의 Ginnie Mae pass-through를 매입한 투자자를 가정해보자.

1) 모기지 금리가 5%가 되었다고 하자. 금리가 빠졌으니 채권 가지고 있는 사람으로 좋기는 한데 pass through 투자자는 조금 그 느낌이 다르다. 모기지 금리가 하락하니 refinancing 수요가 늘어나고 이로 인한 prepayment 증가가 발생한다. 마치 call option 붙은 채권 투자자가 call option 당하는 것과 같은 효과가 발생하는 셈이다. negative convexity로 인한 가격 상승의 제한이 pass through 투자자의 첫번째 불이익이다. 다음은 그렇게 미리 받은 원금을 낮은 금리로 다시 투자해야 하는 상황이 발생하는데 이것이 두번째 불이익이다. 이 두가지 이유 때문에 prepayment는 pass through투자자에게는 리스크가 되는 것이다. 그리고 이 두가지 리스크를 contraction risk라고 한다.

2) 모기지 금리가 15%가 되었다고 하자. 금리가 올랐으니 채권값이 떨어진다. 그런데 pass through는 더 많이 떨어진다. 왜냐하면 모기지 금리가 오르니 사람들이 별로 refinancing 할 필요를 못 느끼고 그러다보니 prepayment가 예상보다 늦춰지기 때문에 낮은 금리가 적용되는 원금의 금액이 증가하는 셈이기 때문이다. 그리고 높은 금리를 받을 수 있는 상황에서 현금흐름이 줄어드는 것이기 때문에 고금리 재투자의 기회도 줄어드는 것으로 해석이 가능하다. 1)에서 설명한 경우와는 정확히 반대의 효과라고 생각하면 된다. 이 두가지 리스크를 extension risk라고 한다.

결론! Prepayment risk = Contraction risk + Extension risk이고 각각의 risk에 있어 투자자들이 느끼는 상처가 무었인가를 여기서 알고 넘어가야 한다.

"혼인빙자간음죄"라고 들어 봤는가? 여성의 순결이 중요했던 시절, 결혼하겠다고 순진한 여성을 꾀어 잠자리를 같이한 후 실제로는 결혼 하지 않겠다고 발뺌하는 나쁜 놈들을 벌주기 위해 형법에 규정되어 있던 법이다. 혼인빙자간음죄는 2009년 11월 16일 헌법재판소가 1)남성만을 처벌대상으로 하여 남녀평등에 반하고 2)여성을 보호한다는 미명하에 여성의 성적 자기결정권을 부인하고 있어 여성의 존엄과 가치에 역행한다. 는 이유로 위헌 판결을 내리면서 효력이 상실되었다.

9/9일 금통위의 결정을 보고 시장에서는 양치기 소년을 떠올렸지만 나는 요즘 애들이 보면 뭐 이런 법이 다 있어하고 웃고 넘길 "혼빙간"이 떠올랐다.

알다시피 이번 금통위에서 한국은행은 기준금리를 2.25%에서 동결하였다. 최근 몇달, 통화정책 결정문에서 총재는 수출이 호조를 보이고 소비, 투자 등의 내수가 꾸준히 증가하고 있으며 고용도 민간부문 부터 개선되고 있다고 얘기해 왔다. 물가도 지금은 2%대 중후반에 있지만 경기 상승 지속에 따른 수요압력 증대로 물가 상승압력이 계속 커질 것이라고 예상했다. 또한 글로벌 불확실성에 있어서도 세계 경제 또한 아직 회복세를 유지하고 있고 하방 리스크가 있으나 더블딥에 빠질 위험은 크지 않다고 언급하였다. 통화정책의 방향에 대해서도 금융시장에 충격을 주지 않는 범위내에서 성장기조를 해치지 않으면서 물가 안정이 유지될 수 있도록 운용하겠다고 재차 천명하였다. 총재 선임 이후 한국은행 총재로서 독립성을 지킬 수 있을까 의문이 재기되었지만 7월 약간은 전격적으로 기준 금리를 올리면서 한번 믿어보자는 시장의 평가도 받았다.

John은 Mary와 사귀고 있었다. John은 Mary에게 결혼을 하자고는 이야기 하지 않았지만 나중에 자기는 통근버스가 다니는 일산에 집을 살 것이라고 말했다. 그리고 요즘 젊은 사람들은 외제차를 많이 타지만 나는 실속있게 국산 소형차로 시작할 것이라고 말해 Mary에게 신뢰를 샀다. 아이는 아들과 딸 하나씩 있으면 좋을 것 같다고 말했고 우리 부모님은 Mary같은 스타일을 좋아한다고 말하면서 Mary의 환심을 샀다. 그렇게 Mary의 마음을 얻은 뒤 John은 Mary와 사실혼 관계를 꽤 오래 유지하면서 지냈다. 그런데 결혼할 때가 되어 Mary가 John에게 물어보니 Mary에게 이별을 통보하면서 이렇게 말한다. "나는 너랑 결혼하겠다고 말한 적은 없다." "나는 객관적 fact만 얘기한 거지 너랑 연관지어 얘기한 것은 아니다." "결혼이라는 것은 참 고려해야 할 대상이 많다. 어느 한 쪽 이야기만 들어서 결정하기가 힘들다"

총재가 John이 되었다. Mary의 친구들은 이제 John이 뭐라고 해도 믿지 않는다. 시장도 마찬가지다. 금융의 핵심은 신뢰이고 정책의 핵심도 신뢰이다. 이 두가지를 아우르는 통화정책의 수장이 신뢰를 잃었다. 상처받은 시장을 치유하는데는 예상보다 오랜 시간이 걸릴 것이다.

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9월3주차 전망은 이 글로 대신할까 한다. 실제 금통위에서 금리를 동결한 직후 국채선물은 정확히 75틱까지 올랐었다. 25bp 인상을 생각하고 이미 시장 금리에 반영하고 있었는데 정책 금리가 그만큼 안 올라주니 75틱까지 오르는 것도 무리가 아니었을 것이다. 이후 시장은 급등에 따른 조정 양상 시현했고 당분간 숨고르기 지속될 것으로 예상하나 추석 연휴가 긴 만큼 캐리 수요 유입도 상당할 것으로 예상되어 금주도 시장의 롱 심리를 돌리기는 힘들 것 같다. 단, 금통위 이후 대규모 차익 매물을 쏟아 내놓고 있는 외인의 움직임은 면밀히 관찰해야 할 것이다.

전환사채는 채권은 채권인데 나중에 주식으로 전환할 수 있는 권리가 붙어 있는 채권이다. 투자자가 전환할 수 있는 권리를 가지고 있는 채권이니 다른 조건들이 같다면 전환권이 없는 채권에 비해 비쌀수 밖에 없다. 만약 par로 발행이 되는 전환사채라면 par로 발행이 되는 straight bond에 비해 쿠폰이 낮을 수 밖에 없을것이다. 그래서 신생기업들이 이자 부담을 줄이면서도 나중에 주식 전환을 통해 수익률을 올릴 수 있다고 투자자를 유인하면서 펀딩할 수 있는 방법으로 사용되기도 한다 사례를 통해서 알아보자.

* CFA Level ll 2005 Schweser에서 가지고 온 사례이다.
7% 쿠폰의 ABC Company의 전환사채가 $985이고 Conversion ratio가 25이고 전환권이 없는 Straight value는 $950이다. 현재 ABC Company의 주가는 $35이며 1년에 한번 $1 배당을 지급한다.

1)Minimum value of a convertible bond
공식을 싫어하지만 일단 공식부터 말하자면
전환사채의 최소가격 = MAX[Straight value, Conversion value]
전환권이 없는 그냥 채권의 가격이 $950달러이니 이 전환사채의 최소가격은 $950 이상이 되어야 한다. 옵션이 있는 놈이 없는 놈보다는 무조건 비싸야 하기 때문이다. 현재 주가가 $35이고 conversion ratio가 25이므로 conversion value는 $35*25=$875이기 때문에 공식에 의하자면 전환사채의 최소가격은 950달러이지만 만약 현재 주가가 $39라면 conversion value가 $975가 되고 이 가격이 최소가격이 되어야 한다.

2)Market conversion price & premium
전환사채의 현재 가격이 $985이니 985/20=$39.4이다. 전환사채를 985달러 주고 사야하니까 최소한 $39.4 이상은 주가가 올라줘야 주식 전환의 의미가 생기는 것이다. 시장 가격에 반영되어 있는 전환사채의 전환가격으로 이해하면 된다. $39.4와 현재 주가인 $35의 차이인 $4.4가 market conversion premium이고 premium ratio는 $4.4/$35=12.57%이다.

3)Premium payback period
어차피 주식으로 전환할거면 지금 35달러주고 사면되는데 왜 굳이 39.4달러로 주식을 사는 것과 동일한 전환사채를 사는 것일까? 다시 말하면 왜 프리미엄 4.4달러를 주는 것일까?
채권은 7% 이자를 주고 주식은 기껏 $1 배당만 주기 때문에 전환사채를 보유하고 있는 동안 소위 favorable income difference가 발생한다. 주당 FID를 구해보면 ($1000*7%-25주*$1)/25=$1.8인데 프리미엄 4.4달러를 1.8달러로 나누어주면 프리미엄을 회수하는데 걸리는 시간을 구할수 있는데 이를 Premium payback period라고 한다. 본 사례에서는 $4.4/$1.8=2.44년인데 즉, 2.44년 안에 주식으로 전환한다면 프리미엄 4.4달러는 회수할 수 있다는 말이 된다.

4)주가 $45된 경우와 주가 $30된 경우
결론부터 말하면 주가가 상승하는 경우에는 주식을 사는것이 유리하고 하락하는 경우에는 전환사채가 유리하다. 아래의 표에 정리되어 있으니 참고하라.

	$45	$30
전환사채	$45/$39.4-1=14.21%	$950/$985-1=-3.55%
직접주식매수	$45/$35-1=28.57%	$30/$35-1=-14.29%

*마치며: 여기서 소개된 개념만 알면 CFA Level ll의 전환사채 문제는 다 풀 수 있다.

Pass through는 쿠폰의 이자율이 정해져 있기는 하지만 원금의 prepayment risk로 인해 투자자는 extention risk 또는 contraction risk에 노출이 된다. 이러한 단점을 보와한기 위해서 투자자의 리스크 성향에 따라서 Tranche를 나누고 cashflow를 reallocation하여 새롭게 만들어낸 채권이 CMO(Collateralized Mortgage Obligation)이다. 앞서 설명한 Pass through 파일과 아래의 파일을 비교하면서 CMO에서는 cashflow가 어떻게 바뀌었는지를 알아보자.

기다리던 조정이 드디어 본격화된 느낌이다. 내가 스펙으로 숏 포지션을 잡은 것이 111.78이고 지금 레벨이 111.90 수준이다. 장기 추세선을 뚫고 힘차게 올라가는 그래프에 반하여 조정을 기대하면서 보초를 서는 어리석은 우를 또 범하고 말았다. 고점대비 50틱 이상 조정을 받으면서 손실의 상당부분을 만회하긴 했지만 언제나 그랬듯이 못먹은 아쉬움이 크다.


지난 주 우리 채권시장의 조정은 미국 금리가 많이 오르면서 촉발되었다. Treasury 10년이 2.47%에서 2.71%까지 24bp조정 받으면서 쉴세없이 상승하던 채권 가격도 조금 조정을 받았지만 위의 그래프에서 보듯이 큰 폭의 조정은 아니었다. 국채 10년물은 수급 요인으로 오히려 금리가 2bp 하락하는 모습을 시현했다.

뭐니뭐니해도 고용지표의 개선이 더블딥 우려를 상당부분 불식시켜준 것이 美국채 금리상승과 美주가 상승을 견인했다고 보는 것이 시장의 반응이나 실제로는 차익실현 욕구가 머리 끝까지 차 있는 상태에서 차익실현의 명분을 "예상보다 덜 나쁜" 고용지표가 제공했다고 보는 것이 맞을 것이다. 미국채 10년 금리가 년초대비 대략 150bp 하락했으니 듀레이션 7이라치면 10% 이상 평가익이 북에 잡혀 있는데 이거 실현하고 싶은 욕구가 얼마나 컸겠는가. 美채권 시장의 조정은 fundamental의 변화라기 보다는 profit taking에 기인하는 것이 크다고 생각한다.

한국 채권시장도 마찬가지다. 그 동안 나 홀로 금리 안 떨어지고 버티다가 큰 집의 더블딥 우려가 현실화 되는게 아닌가 하는 우려가 한국 시장에 전이되면서 국채선물이 140틱 정도 급등하였고 대기매수세 촉발로 장기채 중심으로 시장 금리가 급락하였다. 지지난주 말까지 말이다. 그러다가 전주에는 한 주 내내 금리가 조금씩 상승하는 모습을 보여주었는데 그 이유를 정리하자면 다음과 같다. 1)미국시장의 조정 2)단기 급등에 따른 피로감 3)차익실현 욕구 4)금통위 경계감 이 네가지가 전주 조정 국면의 원인이라고 하겠다.

그렇다면 이번주는 어떻게 될 것인가? 금통위 전까지 조정을 보이다가 다시 금리가 하락하는 모습을 보여줄 것이라는 것이 내 생각이다. 9월의 금리는 하락하는 속도가 예전같지 않겠지만 슬금슬금 내려오는 모습을 보일 것이고 매니저들은 주요 경제지표들의 발표를 기다리면서 시장 대응할 것이라고 예상한다. 여러가지 이유가 있겠지만 내 주장의 근거는 "시장의 관성은 무시할 수가 없다" 이다. 이를 돌리기에는 fundamental과 수급 자체에 대한 시장의 인식 변화가 있어야 하는데 매니저들의 롱뷰가 너무 강하다. 한번 지켜보자.

2006년 4월 1일, JP Morgan이 초청한 Stuructured Note Seminar 참석을 위해서 뉴욕을 방문하였다. 아시아의 장기 투자기관들에 근무하는 매니저들이 참석대상이었고 나도 운 좋게 자리를 얻어 세미나에 참석할 수 있었다. 사실 강의  내용들은 잘 생각이 나지 않고 저녁에 있었던 각종 행사들이 기억에 남는다. MOMA를 전속 가이드와 함께 돌아보았고 UN을 방문하여 그 곳 만찬에 참석하였으며 Madison Square Garden에서 농구 경기를 관람했다. 맘마미아 뮤지컬을 보고 주말에는 outlet도 갔으며 워싱턴DC로 건너가서는 그 유명한 Fannie Mae, Freddie mac도 방문하였다.

물론 이렇게 놀기만 한거는 아니다. 뉴욕에서의 세미나 마지막날이 4월 7일, 4월의 첫번째 금요일이었는데 이날 아침 8시에 JP Morgan 본사의 Trading floor를 방문하였다. Meeting room에 들어온 아랍계 Economist가 Nonfarm payrolls에 대한 리포팅을 했고 8:30에 Nonfarm payrolls가 발표되었다. 축구장 만한 Trading floor가 후끈 달아오르면서 탄식과 고함소리 전화 벨소리가 Trading room을 가득 채웠던 기억이 생생하다.

Nonfarms payroll employment는 매월 첫째주 금요일 오전 8:30분에 미국 노동부가 발표하는 전월 고용시장 동향 리포트이다. 매월초 Bureau of labor statistics(www.bls.gov)에 가면 Employment situation 리포트를 찾아 볼 수 있는데 이 자료가 시장에 미치는 영향은 significantly influential하다. 미국 경제가 돈 써서 뒷받침되는 경제인만큼 고용의 회복과 이에 기인한 소비의 회복은 미국 경제 회복의 전제 조건일 것이다.

(Update) 2월 고용보고서

작년 9월에 쓴 블로그에 다시 업데이트를 한다.
위의 파일을 열어보면 40페이지 가까운 보고서를 확인할 수 있는데 앞의 10장 정도만 읽어 보면 된다.

Mortgage 1부터 10까지 10개의 Mortgage를 모아서 pool을 만들었다고 가정하자. 각각의 Mortgage 규모는 10만불로 같으나 금리와 만기는 서로 다르다고 하자. 그러면 그 pool의 규모는 100만불이 될 것이고 pool의 평균 쿠폰과 평균 만기가 계산될 것이다.
註)평균 쿠폰을 WAC(Weighted Average Coupon Rate)이라하고 평균 만기를 WAM(Weighted Average Maturity)라고 한다.

Pool의 규모와 WAC, WAM을 알고나면 이제 조기상환에 대한 가정만 있으면 Mortgage pass-through의 cashflow를 구성해 볼 수 있다. Mortgage pass-through에서 가장 중요한 개념은 바로 prepayment에 대한 가정인데 PSA Prepayment Benchmark가 가장 많이 쓰인다.

우리에게 익숙한 채권이 만기전에 이자를 주기적으로 주고 만기에 이자와 원금을 한꺼번에 지급하고 끝내는 채권인 반면 pass through의 현금흐름은 1)이자+2)예정된 원금 상환+3)예정되지 않은 원금상환으로 구성되어 지고 3)예정되지 않은 원금상환을 예측하기 위해서 CPR과 SMM의 개념이 필요하고 CPR과 SMM의 가정에 대한 시장의 기준이 바로 PSA Prepayment Benchmark이다.

Mortgage 월말 잔고의 몇% 정도가 조기상환된다고 가정할 때 그 몇%를 Conditional Prepayment Rate이라고 하고 연율 개념의 CPR를 월단위로 전환한 것이 Single Monthly Mortality Rate이다.
1-CPR = (1- SMM)^12 --> SMM = 1-(1-CPR)^(1/12)

PSA는 기준이 되는 PSA를 100PSA라고 정의하고 100PSA는 CPR이 6%가 될때까지 매달 0.2%씩 증가하고 6%가 되면 더 이상 증가하지 않는다는 것이다. 즉, 100PSA 기준으로는 5번째 달의 CPR은 1%고 10번째 달의 CPR은 2%가 될 것이며 31달 이후부터는 계속 6%가 조기상환율이 될 것이라는 가정을 한다.. 만약 200PSA라면 2를 곱한 뒤 SMM을 계산하면 되고 165PSA라면 1.65를 곱한 뒤 SMM을 계산하면 된다. 그만큼 조기상환되는 원금이 많다는 정도로만 이해하고 넘어가자.

첨부된 파일을 꼼꼼히 살펴보면 Pass through의 cashflow가 어떻게 구성되는지를 알 수 있다. 이 Pass through를 바탕으로 CMO와 Stripped MBS가 나온다. 다음차에 설명하겠다.

John이 보스턴 근교 백인 부촌인 Wellesley에 위치한 1 million 나가는 집을 하나 산다고 하자. John이 은행에 예금되어 있는 1 million을 뽑아서 집을 턱하니 살 것 같은가? 예상하듯이 그건 아니다. 은행에 가서 돈을 빌린다. 한 20년 정도 원금과 이자를 살면서 갚아 나가는 것이 일반적이다. 우리나라에서는 주택담보대출이라고 불리는 데 미국에서는 Mortgage라고 불린다. Mortgage 관련된 채권 - MBS, CMO, Pass through 등등 - 을 제대로 이해하기 위해서 이번 기회에 Mortgage 용어 몇개는 알고 넘어가자.

*용어정리
1. Mortgage Originator
집 사려는 사람이 돈 빌리는 곳이다. 우리도 은행말고 보험회사, 저축은행 등 본인의 신용도에 따라 이용하는 금융기관이 다른 것 처럼 미국 사람들도 Commercial bank, Thrifts(저축은행, 신용조합의 개념), Mortgage banker등에게 돈을 빌린다. 한편, Mortgage originator들은 Mortgage를 자신의 b/s에 자산으로 올리기도 하지만 secondary market에 파는 경우도 많다. Mortgage 자체가 고정금리 채권인 만큼 금리가 떨어지면 secondary market에서 비싸게 팔 수가 있기 때문이다.
2. LTV, PTI
Mortgage originator(앞으로는 은행이라고 하자)가 개인한테 돈 빌려줄 때 가장 중요한 기준으로 보는 것이다. Loan to value와 Payment to Income으로 낮을수록 좋다. 개념 설명은 생략한다.
3. Conduits
conduit의 사전적 의미는 액체나 기체를 전달하는 관을 의미한다. Mortgage market에서는 유동화전문회사를 의미하는데 이 친구들은 민간금융기관의 부동산담보대출을 사서 pool을 만들고 이를 바탕으로 채권을 발행해 투자자한테 판매하는 역할을 한다. 우리나라에는 주택금융공사가 있고 미국에는 Fannie mae, Freddie mac등이 있다.
4. Conforming/Nonconforming
Fannie mae, Freddie mac의 기준에 들어오는 mortgage를 conforming, 그렇지 않은 mortgage를 nonconforming mortgage라고 한다.
5. Mortgage servicers
돈이 제대로 들어오는지 관리하고 돈을 회수하는 등등의 사후 관리를 담당하는 회사이다. Mortgage servicer라고 불리는 정도만 알고 넘어가자.
6. Mortgage Insurers
주택담보대출 받은 사람이 돈 안 갚으면 대시 갚아주는 사람이다. 물론 보험료를 챙기는 기관이다.
7. ARM(Adjustable Rate Mortgage)
주기별로 이자율이 reset되는 담보대출이다. 시장금리에 연동하기도 하고 기관별 기준금리에 연동하기도 한다. 한국의 은행 중에서도 담보대출을 CD에 연동시키는 은행이 있고 Prime rate이라고 불리는 은행 내부 기준에 연동시키는 은행도 있다.
8. Jumbo loan, Subprime loan, alt-A loan, alt-B loan, high-LTV loan
Freddie mac, Fannie mae 등의 conforming 기준에 들어오는 mortgage가 있고 아닌 애들이 있는데 이런 기준들에 의해 나누어 놓은 기준이다. 이런 용어들이 있다는 것을 알고만 넘어가자.

* 모기지 amortization table 파일 첨부한다.