*** 최과장의 채권이야기 ***

미국 제조업 경기를 판단하는 지수 중에서 투자자들이 유의해서 보는 지수에 대한 공부를 해보자. 2009년 기준으로 미국은 14.6조 달러를 생산했는데 섹터별로 나누어 보면 서비스업이 차지하는 비중이 77%인 반면 제조업은 22% 밖에 안된다. 그래서 제조업 지수들이 미국 경제를 설명하는 변수로서의 설명력이 다소 낮은 것은 사실이지만 제조업의 전후방 파급효과를 고려할 때 그 중요성은 무시할 수 없다. 큰 나라인 만큼 지수도 여러개 발표되는데 각각에 대해서 의의와 특징, 발표시기, 중요도에 대해서 공부해 보자. 첫번째 지수는 ISM Index이다.

1. ISM Index
(http://www.ism.ws/ISMReport/MfgROB.cfm?navItemNumber=12942)

1.1 의의 및 특징
ISM은 Institute for Supply Management의 약자이다. 우리말로는 공급관리자협회라고 해석하는데 기업에서 구매를 담당하는 관리자들의 친목단체라고 생각하면 된다. 그런데 이 기관이 매월 회원들을 대상으로 설문조사를 하고 매월초 "ISM Manufacturing Report On Businesses"라는 이름의 리포트를 발표하는데 그 리포트 안에 있는 종합지수인 PMI(Purchasing Managers' Index)가 그 달의 제조업 섹터의 경기를 예측하는데 설명력이 높다고 간주된다. 종합지수를 구성하는 세부 항목을 아래의 표를 참고하라. (2011년 1월 발표자료)


1.2 발표시기
ISM 제조업지수는 매월 첫번째 Business day, 동부시간 오전 10시
ISM 비제조업지수는 매월 세번째 Business day, 동부시간 오전 10시

1.3 투자자 관심
시장의 예상을 beat하느냐 마느냐가 관심의 초점이다. 통상 50이 넘어가면 산업이 확장되고 있음을 의미하고 50 아래면 수축을 의미하지만 50이 넘더라도 예상보다 저조한 숫자가 나오면 투자자는 실망하게 마련이다. 2/1일에 발표된 1월 PMI는 60.8이었는데 12월 58.5에 비해서 2.3% 상승했고, 전문가들이 예상한 58보다 높게 발표되었다. 이 결과에 다우존스 지수는 148p 상승, 국채10년은 6bp 상승하였다.

1.4 Yahoo Finance Importance: A

달콤한 5일간의 설날 연휴 동안 미국 금리가 많이 올랐다. 이를 반영한 한국 금리도 오늘 많이 올랐다. 선물이 34틱 밀렸고 현물도 사이좋게 대략 10bp 씩은 다 밀렸다. 10-6 이 4%를 훌쩍 넘어 4.10%에 마감했고 10-5는 4.51%, 10-3은 4.80%에 마감했다. 장기물의 약세가 속이 쓰리다.

멍하니 국고3년 금리 그래프를 한동안 쳐다보고 있으니 도대체 단기간에 금리가 얼마나 오를 수 있을까 궁금해진다. 아래는 2002년 이후 국고3년 추이이다. 


1번: 04.12.31 ~ 05.2.15일, 45일 동안 금리가 103bp 상승했다.
2번: 05.9.5 ~ 05.11.15, 60일 동안 금리가 109bp 상승했다.
3번: 08.4.10 ~ 08.7.11, 3개월 동안 금리가 124bp 상승했다.
4번: 08.10.30 ~ 08.11.14, 15일 동안 금리가 101bp 상승했다.
5번: 10.12.7 ~ 11.2.7 2개월 동안 금리가 121bp 상승했다. 

각각의 경우 금리가 급등한 이유들은 다들 알다시피 수급, 크레딧 이슈, 물가 급등 등 제각기 다르지만 2002년 이후 금리라는 놈이 5~6%를 상단으로 정상적인 범위에서 움직이는 노멀한 채권시장에서 어떤 이유였던 금리가 급등하더라도 그 시작과 끝의 간격이 120bp가 거의 맥스라는 점은 흥미로운 사실이다.

12월, 10-6 발행으로 인한 2%대 국고3년 금리의 왜곡을 배제하더라도 국고3년 금리는 저점대비 110bp정도 오른 상태이다. 과거 비슷한 급등 사례를 근거로 감히 예상하건데 금주 중 저가 매수세가 급격하게 들어올 개연성이 상당히 높다. 사실 지금쯤이면 숏 포지션 잡고 있는 양반들도 이익 실현하고 싶어 *구멍이 근질근질할 때가 되긴 되었다.

2월 금통위 인상을 반영한 금리 레벨인만큼 11일 금통위에서 금리를 올리던 내리던, 막말을 해서 채권시장을 냉냉하게 만들던 금리가 내려올 가능성은 점점 커져만 간다. 제발 이런 저런 이유로 이야기 만들어서 금리 계속 오른다고 주장하지는 말자. 사기 시작하면 무섭게 자금 들어올거다.

* 나의 투자전략
상대적으로 약세가 심했던 10-6, 10-2 등의 3년물 중심으로 매수하고 금리 하락시 이익 극대화를 위해 10-5, 10-3 매수를 고려한다. 각각의 비중은 5:3:2 정도가 적절할 듯.

CPI에 대해서 조금은 자세히 알아보았으니 물가와 금리의 관계에 대해서 알아보자. 다들 알고 있겠지만 피셔 방정식이라는 것이 있다. 피셔방정식은 명목이자율이 실질이자율과 기대인플레이션율의 합과 같다는 피셔라는 경제학자의 가설이다.

좀더 구체적으로 설명하겠다. 시장에서는 통상 실질이자율과 기대인플레이션율의 대용으로 실질GDP성장률과 CPI상승률을 사용하는데,  2010년 3분기말 기준으로 실질GDP 성장률이 4.4%였고 9월 CPI상승률이 3.6%였으니 2010년 10월에는 금리가 8%정도에서 움직여댜 된다는 그런 이론이다.

문제는 그럼 여기서 말하는 금리는 도대체 무슨 금리를 의미하는 것인가? 국고3년? 국고10년? 회사채3년? 회사채라면 등급은 AA-? BBB+? 도대체 명확한 기준이 없다. 내가 말하고 싶은 것은 피셔 방정식이라는 것이 가설에 불과하고 소위 성장, 물가, 그리고 금리와의 관계를 두리뭉실하게 개념적으로 설명하는 방법이지 금리 레벨이나 향후 금리 방향에 아주 정치하게 적용되는 공식이 아니라는 점이다. 따라서 물가가 급등하니 금리도 같이 오를 수 밖에 없고 그렇기 때문에 당장 채권을 팔고 주식을 사야한다던지 듀레이션을 확 줄여서 금리 상승으로 인한 손실을 방어해야한다는 식의 도식적인 주장을 해서는 안된다는 말이다.

실제로 물가 불안이 가중되었던 1월 한달 동안 통화정책 불확실성이 증가하면서 단기 테너 금리는 많이 올랐다. 그러나 국고10년물 같은 놈은 4.7% 초반에서 거의 움직임이 없었고 국고20년물도 4.8%에서 변화가 거의 없었다. 1월 금통위 지나고 나서 눈 딱 감고 10년물로만 가지고 갔었더라면 1월 한달 그냥 Winner가 될 수 있었다. 물가 불안으로 금리가 오른다는데 듀레이션 늘리는게 정상이냐? 라고 말하는 사람에게 대응할 수 있는 단기적으로 유효한 fact이다.

아래의 그래프는 1991년 1월부터 최근까지 통안채1년 금리과 CPI상승률을 같이 그려 본 것인데 99년초 까지는 매우 유사한 패턴을 보여주는 반면 2000년 이후에는 특별한 관계를 찾기가 힘들다. correlation도 91.1월~99.12월까지 +79%인 반면 2000년 이후 지금까지는 -7%의 값이 산출된다. 채권시장이 미성숙했던 2000년 이전은 금리가 정책 당국에 의해서 결정이 되었다고 해도 과언이 아니다. IMF 위기전 7~8%의 안정적인 GDP 성장률을 감안하면 상대적으로 변동성이 큰 물가에 연동되어 금리가 변했다는 설명이 틀리지는 않을 것이다. 반면 2000년 이후에는 채권 거래가 활성화 되면서 물가 외에도 다양한 시장 변수가 채권 가격에 반영되어 시중 금리가 결정되기 때문에 물가 상승이 곧 금리 상승으로 이어지는 공식은 신빙성이 좀 떨어져 보인다. 물가가 오르면 금리가 오른다는 주장에 대한 또 다른 반박 논리이다.


그러나 물가가 오르면 금리가 오른다는 주장은 여전히 설득력이 있고 둘 사이의 관계에도 트렌드가 있다는 사실을 간과해서는 안된다. 그래프에서 보여지듯이 2000년 이후 상관관계는 낮지만 2008년 1월부터 최근까지 두 변수 사이의 상관관계는 매우 높게(74%) 나타난다. 만약 높은 상관관계가 당분간 지속된다면, 물가가 안정되지 않을 경우 금리가 지속적으로 상승할 가능성 또한 높다고 봐야 하지 않을까?

2011년 물가가 상승한다는 것이 시장의 consensus이다. 사실 2~3% 정도 물가가 꾸준히 올라간다는 이야기는 사실 그 나라 경제가 잘 굴러간다는 말이다. 선진 경제권인 유로존이 2% 정도의 물가상승률을 타겟으로 하고 경제를 운용하고 있으니 한국처럼 아직 개도국에 가까운 경제는 3% 정도 물가가 올라줘야 한다. 그런데 작년 상반기 CPI상승률을 보면 정상적으로 올라줘야할 수준인 3%보다 물가가 안 올랐다는 것을 알수 있다.

2010년, 1월: 3.1%, 2월: 2.7%, 3월: 2.3%, 4월: 2.6%, 5월: 2.7%, 6월: 2.6%

2010년 상반기에 2% 중반 밖에 물가가 안 올랐으니 2011년 상반기에는 최소한 3% 중반으로는 물가가 올라줘야 한다. 그게 정상이다. 그러므로 최근 급등하고 있는 유가를 포함한 상품가격을 고려해 볼 때 4%대 물가 상승률은 전혀 놀라운 숫자가 아니다. "소비자물가지수 1" 에서 얘기한 지수 구성 항목중 비중이 높은 품목들 중에서 정부가 통제할 수 있는 대학 등록금 등을 제외한다면 외식비, 유류비 등의 인상은 불가피하다고 보여지기 때문에 통계적인 관점 뿐만 아니라 실제 물가 상승의 가능성은 2011년 상반기에 매우 높다고 봐야할 것이다.
 
그렇다면 하반기는 어떻게 될 것인가? 아래에서 보듯이 2010년 하반기에는 물가가 3% 중반으로 이미 올라와 있었다. 기저효과라는 통계적 놀음으로 들릴 수도 있겠지만 2011년 하반기는 상반기에 비해서 하향 안정화될 가능성이 높다. 3% 물가를 맞추겠다는 대통령의 의지가 있는 만큼 정책 당국도 많은 노력을 기울일 것으로 보인다.

2010년, 7월: 2.6%, 8월: 2.6%, 9월: 3.6%, 10월: 4.1%, 11월: 3.3%, 12월: 3.5%


글이 너무 길어지는 것 같으니 대충 결론을 내야겠다.
1)한마디로 전반적인 물가 상승은 불가피해 보인다.
2)정책 당국의 강한 의지를 비추어볼 때 정책금리 인상도 상반기 집중될 것으로 전망되고 연내 3~4회 인상의 시장 consensus보다 1회 정도 추가 인상이 가능하다고 보여진다.
3)물가와 금리의 상관관계가 높아지고 있는 최근 트렌드 고려시, 국고3년과 정책금리 스프레드를 50bp로 가정할 때 연말 국고3년 금리 4%대 안착이 유력해 보인다.

* 물가라는 factor만 고려했음을 감안하고 읽어 주길 바란다.

두달 반만에 다시 블로그에 들어왔다. 연말, 연초에 자금이 집중되는 퇴직연금 펀드를 운용하는 만큼 떠나 있는 동안에 몸과 마음이 다 바빴다. 지금도 상황이 크게 변한 것은 아니지만 이제는 채권시장에 대한 생각을 좀 정리해야 될 시기가 된 것 같아서 다시 블로그를 열었다. 첫번째 주제는 물가이다.

12/31일 국고3년 금리가 3.38%였는데 어제 1/31일 국고3년 종가가 3.96%이다. 정확히 58bp가 상승했다. 금리가 올랐으니 이유가 있을 것이고 여러가지 이유 중에서 가장 큰 이유는 물가이다. 물가가 불안하니 한국은행이 예상과는 달리 정책금리는 25bp 인상했고 예상치 못한 금리 인상에 시중 금리가 2-3년 구간을 중심으로 큰 폭으로 상승한 것이다. 자, 물가 불안으로 금리가 올랐으니 물가가 생각보다 많이 오르지 않는다면 금리가 내릴 것이다. 이번 기회에 CPI로 대표되는 물가에 대해서 제대로 알아보자.

1. 어떻게 계산하는가?
CPI는 통계청이 도시에 사는 사람들이 구입하는 상품과 서비스 489개 품목의 가격을 조사하여 지수화한 뒤 발표하는 지표다. 그래서 2010년 1월에 소비자물가지수가 114.2였는데 2011년 1월 同지수가 118.9로 집계가 되어 118.9/114.2-1 = 0.04115 이므로 소수점 첫째자리로 반올림해서 1월 물가가 4.1% 올랐다고 신문에 나오는 것이다.

2. 지수를 구성하는 품목은 무엇인가?
지수가 어떻게 계산되는지 알았으니 지수를 구성하는 품목들에 대해서 좀 알아보자. 489개 품목은 아래 표와 같이 12개 품목으로 나눌수 있다. 이 분류 기준은 통계청이 임의로 설정한 것이 아니라 나라간 비교 가능성 제고를 위해서 ILO에서 권고하는 분류 체계인 COICOP를 따른 것이다.

세분류	1000	세 부 항 목
식료품 및 비주류음료(129)	140.4	곡물, 곡물가공품, 빵 및 떡류, 육류, 육류가공품, 신선수산동물,
		염건수산동물, 기타수산동물가공, 유제품 및 알, 유지류,
		과일 및 과일가공품, 채소 및 채소가공품, 해조 및 해조가공품,
		당류 및 과자류, 조미식품, 기타식품, 커피 및 차, 주스 및 기타음료
주류 및 담배(8)	14.6	주류, 담배
의류 및 신발(29)	58.4	직물 및 외의, 내의, 의복관련서비스, 신발, 신발서비스
주거 및 수도광열(20)	170.4	실제주거비, 주택유지 및 수선, 상하수도 및 기타주거서비스, 연료비
가정용품 및 가사서비스(53)	41.7	가구 및 조명, 실내장식, 가구·조명 및 장식서비스, 가정용 섬유제품,
		가전 및 가정용기기, 가전관련서비스, 주방용품, 가정용공구 및
		기타, 가사소모품, 가사서비스
보건(13)	51.6	의약품, 기타 의약품, 보건의료용품 및 기구, 보건의료서비스,
		치과서비스, 기타의료서비스, 입원서비스
교통(23)	109	자동차구입, 기타운송기구구입, 운송기구유지 및 수리, 운송기구,
		연료비, 기타개인교통서비스, 철도운송, 육상운송, 기타운송,
		기타교통관련 서비스
통신(7)	60.2	우편서비스, 통신장비, 통신서비스
오락·문화(44)	56.3	영상음향기기, 정보처리장치, 오락문화 내구재, 장난감 및 취미용품,
		화훼관련용품, 운동 및 오락서비스, 문화서비스, 서적, 기타인쇄물,
		문구, 단체여행비
교육(24)	110.9	초등교육, 중등교육, 고등교육, 학원 및 보습교육, 성인학원교육,
		기타교육
음식·숙박(8)	132.7	식사비, 숙박비
기타 상품 및 서비스(32)	53.8	이미용서비스, 이미용 기기, 위생 및 이미용용품, 시계 및 장신구,
		기타개인용품, 사회복지, 보험, 기타금융, 기타서비스

3. 지수에 영향을 많이 미치는 품목은 무엇인가?
12개로 크게 나누어 지는 것을 알았으니 좀 더 세부적으로 들어가보자. 통계청은 친절하게도 489개 항목 중에서 비중이 큰 67개를 따로 구분해 놓았는데 15위까지 차지하는 비중이 62%이다. 이 말은 15개 항목만 잘 살피면 발표된 물가 변동의 원인을 파악하거나 향후 물가 예측을 좀더 효과적으로 할 수 있다는 뜻이다. 

순위	품목	비중
1	외식	13.1%
2	집세	9.8%
3	전화정보이용료	5.7%
4	차량연료	4.7%
5	중등교육	4.0%
6	유치원, 초등교육	3.6%
7	의료서비스	3.1%
8	곡물	2.8%
9	고등교육	2.7%
10	남자의류	2.3%
11	차량구입비	2.2%
12	육류	2.1%
13	육상이용료	2.1%
14	여자의류	2.0%
15	채소, 해조	1.9%
		61.9%

4. 물가 변동의 계절적 트렌드가 있는가?
채권 매니저가 관심을 가지는 CPI는 앞서 말한대로 전년동월비 증감율이다. 하지만 월별 증감율을 뜯어보면 재미있는 그리고 이해할 만한 트렌드를 발견할 수 있다. 아래의 표와 그래프를 보자. 전월대비 물가가 가장 많이 오르는 달은 과거 10년 자료를 살펴보니 3월이다. 0.72%가 올랐음을 알 수 있다. 2등은 1월이다. 12월 물가 대비 1월물가가 0.55% 상승했다. 3월 정점으로 물가 상승은 좀 꺽이는 분위기이다. 그러나 다시 9월이 되면 0.48%까지 상승한다. 그리고 10월과 11월에는 오히려 물가가 하락하는 분위기로 가다가 연말이 되니 다시 상승하는 모습을 보여준다.


그렇다면 이유는 무엇일까? 앞서 외식비가 CPI에서 차지하는 비중이 13%라고 말했다. 식당 주인들이 밥값 올리기에 가장 편한 달이 언제일까? 새해이다. 작년에 올랐던 고기값, 채소값, 쌀값 이런 것들 보통 1월에 다 반영해서 올리는 경향이 있다. 그래서 1월 물가가 2등으로 오른 것이다. CPI 비중 1등에서 15등까지 3개 품목이 교육비다. 3월에 신학기가 시작되면서 대학도 등록금을 올리고 학원들도 학원비를 올린다. 유치원비도 오른다. 정부에서 물가 잡겠다고 압력을 행사해도 어차피 나중에 다 오르게 되어 있다. 10년을 놓고 보면 다 오르게 되어 있는 것이다. 7~9월까지는 휴가철이고 사람들이 돈 쓰는 시간이기 때문에 다른 달에 비해서 물가가 반등할 수 있는 여지가 좀 더 있지 않을까 싶다. 1, 3월 처럼 아주 명확한 근거는 아닌 것 같다.

*에필로그
소비자물가지수에 대해서 간단히 알아보았다. 부끄러운 이야기지만 세부 품목별로 뜯어 본것은 이번이 처음이다. 해야지 생각만하고는 실천에 옮기지 못했다. 원천데이터를 가지고 분석하고 애널리스트들이 작성한 글들을 비판적으로 읽고 이를 바탕으로 내 생각을 정리하는 바이사이드 리서치의 선순환 구조를 확립하는 2011년이 되도록 노력하겠다. 소비자물가지수 2에서는 물가와 금리의 관계를 살펴 볼까 한다.

"Unemployment Insurance Weekly Claims Report"가 미국 노동부가 발표하는 리포트의 정식 명칭이다. 전주 토요일까지 집계된 실업수당청구을 집계해서 매주 목요일 오전 8:30분에 주간 보고서를 발표한하는데 투자자의 관심은 신규청구(Initial Claims)의 증감이다. 다음의 링크를 클릭하면 보고서 전문을 볼 수 있다. (http://www.dol.gov/opa/media/press/eta/ui/current.htm)


(Update:  위의 표를 클릭해서 크게 한 다음 아래 글을 읽기를 바란다.)
Initial Claims(SA)라고 되어 있는 부분의 정보가 투자자의 관심이다. 3/5일 실업수당신규청구가 397,000개로 집계되었는데 전주 371,000개에 비해 26,000개가 증가했음을 알 수 있다. 4주 Moving average도 참고할 만하다. 통상 Weekly Initial Claims가 40만개 이상으로 몇주씩 집계된다면 경기둔화의 가능성이 매우 높다고 보며 37.5만개 이하는 회복이 되고 있는 단계로 판단한다.

그 밑에 나와있는 Ins. Unemployment는 실업수당을 받고 있는 전체 숫자를 말하고 그 아래의 Ins. Unemployment rate은 실업보험에 가입되어 있는 근로자 중에서 실업급여를 받고 있는 비율을 의미한다. 전체 실업급여 수령자가 3 ~ 3.5 million이 넘어가는 것은 별로 바람직하지 않다고 보는 것이 일반적인 해석이다. Initial Claims에 비해서 이 두 숫자는 투자자들의 관심에서 떨어져 있다.

자, 이번에는 2002년 이후 Initial Claims의 추세를 한 번 보자. 리만이 2008년 10월에 망하고 난 뒤 2009년 3월에 신규실업수당 청구가 651,000개로 최고점을 기록한 뒤 금융위기 회복과 함께 줄어들고 있는 모습을 볼 수 있다.



일반적으로 이 지표는 Nonfaram payroll이나 ADP report에 비해 시장의 영향력이 크지 않다. Surprise로 불릴만큼의 급격한 개선이 아니라면 investment community에서는 별로 신경 안 쓰는 리포트이다. 단, 실업과 소득감소 이에 기인한 소비감소의 시차를 고려해서 forward looking index로서의 가치는 인정받아 미국 경기선행지수 구성항목에 포함되어 있음은 알고 넘어가자.

이번에는 지난번 Nonfarm payrolls에 이어 ADP고용보고서에 대해서 알아보자.

ADP는 미국의 인사관리 대행 업체이다. 중소기업의 경우 급여 지급, 세금 납부, 보험 처리 등의 업무를 전담하는 HR Department를 꾸려나가기가 쉽지 않다. 그래서 이런 업무를 대행하는 업체들이 미국에서는 성행하는데 가장 대표적인 기업이 ADP이다. (http://www.adp.com/about-us.aspx)

Automatic Data Processing의 이니셜을 따서 ADP라고 불리는데 ADP는 57만 고객사를 두고 있으며 전미 employee의 1/6의 급여 지급을 처리해 주는 기업이다. 자, 여기서 이 기업이 발표하는 리포트의 중요성을 확인해 볼 수 있다. ADP는 미국 전체 고용 상황을 파악하는데 있어 급여 노동자의 17%를 데이타로 가지고 있는 것이다. 그리고 이 리포트라 Nonfarm Payrolls가 발표되기 이틀전에 미리 발표가 된다는 점이다. 정보의 중요성은 정확성와 적시성의 기준으로 파악할 수 있는데 접근할 수 있는 raw data의 양과 발표되는 시기를 볼 때 ADP National Employment Report의 중요성 또한 Nonfarm Payrolls에 버금간다고 할 수 있다. (http://www.adp.com/media.aspx)



 
(Update) 3/2일에 발표된 2월 고용동향보고서를 첨부한다.

파생상품 교재를 한번이라도 펴 본 사람이라면 블랙과 숄즈라는 사람에 대해서 들어보았을 것이다. 블랙과 숄즈는 옵션의 가격을 결정하는 모형인 블랙 숄즈 모형을 만든 사람으로서 현대 Finance가 B-S Model 없이는 논의될 수 조차 없다는 점에서 그들의 영향력은 엄청나다. 내가 MIT Sloan에서 느꼈던 교수와 학생들의 자부심, 그 근간이 되는 것도 블랙과 숄즈 두 사람 모두 MIT에서 교수로 근무하였다는 사실과 그 Aura가 아닐까 한다.

블랙과 숄즈가 모델을 만들면서 했던 여러가지 가정들이 있는데 내가 오늘 얘기하고 싶은 가정은 주가는 Log Normal Distribution을 따르고 주가의 수익률은 Normal Distribution을 따른다는 가정이다. 결론부터 얘기하자면 정규분포의 가정에 따르면 2008년의 금융위기, 1987년의 Black Monday, 1997년의 LTCM 사태 등의 리스크는 우리가 살아가는 동안에는 발생하면 안 되는 사건들이다. 그러나 그러한 사건들이 발생했음을 주지의 사실이다. 아래의 그림을 보자.

* MIT Sloan, Jun Pan 교수의 수업시간 파일에서 가지고 온 것이다.

위의 그림을 보면 과거 주가수익률의 평균과 표준편차로 생성할 수 있는 정규분포의 세상의 관점에서는 설명할 수 없는 사건들이 상당히 많이 발생했음을 알 수 있다. 빨간선이 정규분포 그래프이고 위의 파란색, 검정색 선들이 실제 발생한 수익률을 반영한 그래프이다. 소위 두꺼운 꼬리의 모양을 볼수가 있을 것이다.

10/18일 WSJ에서 이머징마켓에 집중되고 있는 글로벌 자금이 자본규제 등의 이유로 다시 빠져나간다면 블랙스완이 다시 출현할 수도 있다는 기사가 나왔다. 이는 통계적인 근거에 기반하기 보다는 금융시장에 예상 보다 큰 충격이 올 수 있다는 시그날을 주기 위한 것으로 판단된다. 실제 그 기사가 나온 이후 2주 정도 채권시장은 상당한 수준의 금리 상승이 있었지만 주식시장과 외환시장의 움직임을 근거로 판단할 때 WSJ에서 말하는 블랙스완의 출현과는 거리가 멀어보인다. 하지만 2008년 ~ 2009년 경험한 글로벌 자금의 급격한 유출이 초래한 한국 금융시장의 충격을 떠올리면 블랙스완이 다시 오지 않을 것이라는 확신은 Small open economy인 한국의 상황을 볼 때 지나친 자만일 것이다. 폭락을 바라는 것이 아니라 가능성을 열어 두어야 침착하게 대응할 수 있다는 점을 염두에 두자.

* 에필로그
옵션 시장에서 보면 변동성 스마일이라는 얘기가 나온다. 변동성 스마일은 바로 만기가 얼마 남지 않은 deep OTM 옵션의 시장 가격이 unlikely-happen event의 가능성을 반영함으로 인해 이론가 대비 왜곡되는 현상을 내재변동성을 통해서 보여주는 것인데 이 내용도 Black Swan과 같은 얘기이다. 다음에 따로 설명하겠다. 연관시키는 연습이 필요하다.


* 참고: 블랙스완 by 네이버 사전

앞서 통화정책의 금리경로와 환율경로에 대해서 알아 보았다. 두가지를 설명한 김에 기타 경로들에 대해서도 알아보자. 이 글을 읽은 다음에 통화정책의 파급효과에 대한 시리즈를 다 읽어 보기를 권한다.


1)자산가격경로
기본으로 다시 돌아가서 통화정책의 파급효과는 기준금리 변경이 소비, 투자 등의 총수요 변화를 초래하는데 그 경로가 무엇인지를 알아보는 것이라고 했다. 그렇다면 자산가격경로는 바로 기준금리의 변경이 자산가격의 변화를 초래하고 이 변화가 총수요의 변화를 초래하는 경로를 알아보는 것이다.

자, 중앙은행이 금리를 인하했다고 하자. 아주 심플한 논의니까 딴지는 걸지마라. 채권수익률이 떨어지니 (채권값이 오르니) 상대적으로 수익률이 높은 주식이나 부동산으로 돈이 흘러간다. 주식, 부동산 가격이 오르니 보유자들의 富도 증가한다. 집값이 오르니 차도 좀 좋은거 타야되고 밥도 좋은거 먹어야 한다. 담보가치가 오르니 돈도 더 빌려서 쓸 수 있다. 소비가 늘어난다. 소비가 증가하니 나라 전체로 볼 때 총수요도 증가하여 경기가 활성화 되는 것이다.

기업의 측면에서 보자. Tobin's q라고 들어보았는가? "Tobin's q = 시장가치/실물대체비용" 보는 순간 주가가 오르면 토빈의 q 도 상승한다는 것을 알 수 있다. 시장가치가 오른다는 얘기는 기업이 주식발행을 통해 자본을 조달할 때 기업의 실질 자산가치보다 더 높은 가격으로 주식을 발행할 수 있다는 말이다. 기업의 투자가 늘어난다는 도식적인 결론을 얻을 수 있다.

이러한 flow가 자산가격경로의 심플한 설명이다. 자산이라는 것의 회계학적 정의가 자산 보유로 인한 미래 경제적효익의 현재가치라고 본다면 할인율인 금리가 하락할 때 자산의 가치가 상승하는 것은 당연한 논리일 것이다.

2)신용경로
앞서 잠시 설명한 것처럼 기준금리 하락은 금융기관의 가계나 기업에 대한 대출의 스탠스를 변경하는 효과를 만들어 낸다. 빌려줄 돈이 많으면 그 만큼 대출의 가능성도 높아지지 않겠는가? 물론 돈이 많아도 개인이나 기업의 신용도가 회복되지 않으면 중앙은행이 돈을 푼다고 해도 신용증가로 바로 연결되지는 않는다. 그렇다는 얘기이다.

3)기대경로
중앙은행 총재나 금통위 위원의 말 한마디는 금융시장에 엄청난 영향력을 미친다. 많이 배우고 경험도 많으며 정치력도 뛰어난 훌륭한 사람들이다. 권력이 있는 사람이다. 권력의 사전적 의미가 무었인가? 

네이버에 물어보니 이렇게 나온다.
[명사] 남을 복종시키거나 지배할 수 있는 공인된 권리와 힘, 특히 국가나 정부가 국민에 대하여 가지고 있는 강제력을 이른다.

권력을 가지 사람들은 사람들의 생각을 바꿀 수 있다. 총재는 경제주체의 성장이나 물가 등에 개한 기대를 변화시킬 수가 있다. 이런 맥락으로 실제 장단기 금리간의 차익거래나 자산가격 상승 등의 현상적인 변화없이 통화정책의 변경이 초래하는 경제주체의 기대 변화만으로도 시장금리가 움직이고 경제주체의 소비나 투자에 대한 의사결정이 달라질 수 있는 것이다. 이것이 통화정책의 기대경로이다.

발달된 금융시장일수록 기대경로의 중요성이 더 크다. 왜냐하면 통화정책 파급효과의 시차가 줄어들고 정책의 효과가 확대될 수 있기 때문이다.

델타헤징을 선물로 한다는 이야기를 "델타"에서 했다. 감마로 넘어가기 전에 간단히 Delta Neutral에 대해서 언급하고 가려고 한다. Delta Neutral은 내가 가지고 있는 옵션 포트폴리오 전체의 델타를 0으로 만드는 것을 말한다. 주가가 아래, 위 어느 방향으로 변하던지 내가 가지고 있는 옵션 포트폴리오의 가치는 Delta Neutral, 즉 델타 중립일 경우에는 변하지 않는다. (변동성 일단 무시)

자 먼저 어떻게 델타를 0으로 만드는지 실습을 해보자. 하나를 알려주면 열을 아는 독자들이니 아래의 사례를 보고 문제를 풀어보도록 하자.
* 힌트
내가 행사가 252.5 콜옵션을 4계약 매수, 행사가 240인 콜옵션 1계약을 매도하고 있다고 해보자. 내 포트폴리오의 델타는 0.2065*4 - 0.8054*1 = 0.0206이다.
* 문제
내가 행사가 255 콜옵션 10계약, 245 콜옵션 5계약을 매수하고 있다. 어떻게 하면 내 포트폴리오를 델타 중립으로 만들 수 있는가?

*11월만기 KOSPI200 옵션가격 테이블

* 설명
일단 내 옵션 포트폴리오의 델타는 0.1262*10 + 0.5710*5 = 5.289 임을 알수 있다. -5.289 델타를 만들 수 있는 조합을 생각해 보자. 행사가 245 풋옵션의 델타가 -0.4290이니까 10계약 매수하면 4.29만큼은 델타를 줄일 수가 있을 것이다. 그러면 남은 델타는 0.999 보니까 행사가 262.5 풋옵션의 델타가 -0.9823이다. 이 놈을 하나 매수하면 델타를 0.0167까지 줄일 수가 있다. 뭐 이런 식으로 줄여나가면 델타를 0으로 맞출 수가 있다는 생각까지만 하고가자.

진짜 문제는 지금부터이다. 델타를 중립으로 맞추어서 KOSPI200이 어떤 식으로 변하던지 옵션 포트폴리오의 손익이 변하지 않는다면, 즉 홀짝 뭐가 나오던지 나는 돈을 못 번다면 왜 이짓을 하는가? 결론부터 말하면 포트의 델타가 0이라도 돈을 벌 수 있다. 옵션은 선물과 달리 방향성 뿐만 아니라 변동성에도 베팅하는 금융상품이다. 내가 아무리 홀짝을 잘해도 변동성을 잘 못 맞추면 돈을 잃는 시장이 옵션 시장이다. 내 옵션 포트폴리오의 베가가 +이고 시장의 변동성이 더 커지는 경우에는 델타 중립이라도 돈을 벌 수 있지만 변동성이 줄어드는 경우에는 돈을 잃게 된다. 델타를 0으로 만들면서 변동성에 베팅하는 옵션 포지션들이 있다. 스트래들, 스트랭글, 버터플라이 등등등 요런 놈들은 직접 한번 고민해봐라. 채권시장을 이야기하는 블로그에서 더 다룰 내용은 아니다.

*에필로그
옛날 옵션하던 기억이 나서 조금 길게 적어 보았다. 예전에 내 영어 선생이던 금발의 Ari가 도대체 달러를 사고 판다는 것이 무엇이냐고 나한테 물었던 적이 있다. 친구 하나도 금리를 사고 판다는 것이 도대체 무슨 말이냐고 물었던 기억도 있다. 부동산도 아니고 주식처럼 회사가 있는 것도 아니니 그런 질문들이 있을 법도 하다. 금융상품이라는 것이 대게 실체가 없는 놈들을 사고 판다는 데 그 공통점이 있지만 그 중의 최고는 바로 이 변동성인 것 같다.

구조화채권을 분석하다보면 옵션을 그냥 넘어갈 수가 없다. 금융공학 전공한 사람처럼은 알수 없지만 그래도 어느 정도 이해를 하기 위해서는 기본적인 옵션의 이론들은 알아야 하기 때문에 앞으로 몇회에 걸쳐 옵션에 관한 이야기를 좀 해볼까 한다.

사실 개인적으로 옵션의 대박 수익률에 끌려 젊은 시절 (그래봐야 4-5년 전이다.) naked long으로 반억원은 넘게 까먹은 전력이 있다. 반억이라... 생각하면 좀 마음이 아프다. 얼마나 큰 돈인가...ㅋㅋ
그래도 인생이 그렇듯이 잃기만 하는게 어디 있나... 덕분에 트레이딩의 감을 배웠고 또 이론적으로도 공부를 많이했다.

기본적인 옵션 이론들은 알아서들 공부하시고 Greeks에 대해서만 얘기하려고 한다. 아래 그림(체크단말기 4519화면)을 먼저 보면 KOSPI200의 행사가격별 옵션 프리미엄, 이론가, 내재변동성이 나와있고 이후에 델타, 감마, 베가 등의 값을 볼 수 있을 것이다. 금일 지수가 22.62p 상승했기 때문에 콜옵션은 상승, 풋옵션은 하락했다. 그리고 deep OTM 옵션의 델타는 0에 가깝고 deep ITM 옵션의 델타는 1에 가깝다는 사실과 ATM 근처에서 옵션의 감마값이 크다는 사실도 확인할 수 있을 것이다.


Greeks의 대장격인 델타부터 살펴보자. 위의 테이블을 보고 옵션 트레이더는 KOSPI 200 지수가 1% 변할 때 행사가 250인 11월만기 콜옵션의 델타가 0.3123 이니까 이 콜옵션의 프리미엄이 0.31% 변할 것이라고 본다. 자 먼저 이것이 델타의 개념이라는 것을 알고 가자.

개념을 알았으니 문제를 하나 내 보겠다. S증권사가 행사가 250인 콜옵션 1000개를 매도했다고 가정하자. 이 1000개를 누가 샀는지는 별로 안 중요하고 S증권사 입장에서는 이 1000개의 리스크를 헤지하는 것이 중요하다. 콜옵션의 가격이 어떻게 변하더라도 내가 특정 포지션을 취함으로써 내 손익이 제로가 되게 만드는 것이 헤지의 개념이다. 여기에서 쓰이는 개념이 델타이고 이런 헤지 방법을 델타헤지라고 한다. KOSPI200은 직접 사고 팔수 없기 때문에 KOSPI200 선물을 사용해서 델타헤지를 수행하는데 구체적인 방법은 아래의 엑셀을 열어보면 알 수 있다. (좀 정리해서 올리겠다.)

옵션의 가치 변동분 = n계약*KOSPI200 에서 n을 구해내면 되는데 이 n이 델타와 같다고 생각하면 된다. 옵션의 1포인트가 10만원이고 선물의 1포인트는 50만원이기 때문에 그 차이는 조정해 줘야되지만 델타만큼 헤징하는 개념은 그대로 유효하다. 하여튼 이러한 이유 때문에 발행한 옵션에 대한 헤지를 델타헤지라고 한다고 이해해라. 주식이던 채권이던 델타헤지를 하는 방식은 동일하다.

신문에 보면 가끔씩 델타헤지 수요 유입으로 시장의 변동성이 확대되고 장막판 급등세를 연출하고...이런식의 뉴스가 나오는 경우가 종종 있는데 이제 이해가 좀 되는가? 옵션의 레버리지를 생각하면 소량의 옵션 발행으로도 현물 시장에서는 큰 규모의 거래를 수반할 수 있다.

다음회에는 감마에 대해서 공부해 보겠다. 옵션의 가치는 비선형으로 변하기 때문에 선물로는 100% 헤지를 하지 못한다. 즉, 델타헤지 만으로는 발행한 옵션의 손익을 100% 헤지할 수 없고 감마를 고려해 주어야 한다. 다음회에 공부해 보도록 하자.